Несмотря на улучшение показателей деловой активности в апреле и мае, темпы восстановления российской экономики после двухлетней рецессии остаются весьма умеренными. В частности, потребительский спрос восстанавливается крайне медленно.
Рост розничных продаж в годовом выражении возобновился лишь во II квартале 2017 года после снижения на протяжении двух лет. При этом темпы роста розничного товарооборота остаются достаточно низкими и в мае 2017 года составили всего 0,7% после незначительного повышения в апреле на 0,1%. Ситуация с капиталовложениями более благоприятная: в I квартале их рост составил 2,3% в годовом выражении. Однако это оживление произошло после продолжительного спада инвестиций в основной капитал в течение 2014-2016 годов.
Динамика производства в целом улучшилась в апреле-мае. Объем промышленного производства вырос на 2,3% в годовом выражении в апреле и на 5,6% в мае. Объем строительства увеличился почти на 4% в мае по сравнению с предыдущим годом — после более чем трехлетнего спада. Однако определенную роль сыграл календарный эффект (дополнительный рабочий день в мае). Устойчивость процесса восстановления по-прежнему под вопросом.
Налогово-бюджетная политика, судя по всему, в ближайшие годы останется достаточно жесткой из-за ориентира правительства на консолидацию бюджета. Существует возможность для небольшого смягчения перед президентскими выборами 2018 года, но в целом поддержки спросу со стороны бюджета ждать не приходится.
В этой ситуации представляется обоснованным смягчение денежно-кредитных условий. Отметим, что реальные процентные ставки в России — одни из самых высоких в мире. После снижения ключевой ставки Банком России на 25 базисных пунктов (б. п.) 16 июня она составляет 9%. В апреле 2017 года долгосрочные процентные ставки по корпоративным кредитам превышали 11%, по потребительским кредитам — 15%. В то же время годовая инфляция потребительских цен снизилась до 4,1% в апреле-мае, что лишь немногим выше установленного Банком России целевого показателя в 4%. В июне инфляция ускорилась до 4,4% в годовом выражении, но это, скорее всего, временное явление, обусловленное ускорением роста цен на плодоовощную продукцию.
При этом Банк России смягчает денежно-кредитную политику крайне осторожно. С сентября 2015 года по июнь 2016-го Центральный банк понизил ставку всего на 200 б. п., в то время как инфляция снижалась быстрыми темпами в этот период с уровня, который измерялся двузначными числами (15,7% в сентябре 2015 года). Большинство финансовых аналитиков не ожидает, что ключевая ставка будет снижена до уровня менее 7,5% к концу 2017 года (согласно нашему базовому сценарию, она составит 8%), хотя многие полагают, что в конце 2017 года инфляция сохранится на уровне, близком к целевому значению 4%. Это означает, что ключевая ставка в реальном выражении составит около 3,5-4,0% к концу года, а процентные ставки для конечных заемщиков будут еще выше.
Почему процесс снижения ставок не идет более быстрыми темпами? По нашему мнению, причина заключается в том, что перед Банком России стоит несколько дилемм, которые достаточно трудно разрешить.
Во-первых, в России влияние валютного курса на внутренние цены является значительным, хотя оно и снизилось в последнее время. Поскольку цена на нефть остается основным фактором, определяющим динамику валютного курса, Банк России обеспокоен возможным ускорением инфляции, которое может произойти в результате снижения цен на нефть.
Более того, в последнее время связь валютного курса с ценами на нефть нарушилась. Реальный эффективный валютный курс поднялся значительно выше уровня, обусловленного ценами на нефть, исходя из корреляций прошлых периодов. Это вызвано динамикой потоков капитала: с середины 2016 года повысился интерес инвесторов к российским активам, что, кстати, частично отражает значительную разницу между процентными ставками в России и в прочих странах мира. Слишком резкое укрепление курса рубля чревато потерей конкурентоспособности российских товаров. С другой стороны, отклонение валютного курса от значений, обусловленных ценами на нефть, может привести к коррекции курса и последующему инфляционному воздействию на экономику.
Еще одной проблемой является высокий удельный вес продовольственных товаров в структуре российского индекса потребительских цен: по последним оценкам Росстата, он составляет 38% (по сравнению с 36,5% три года назад). Это означает, что колебания цен на продукты питания могут оказывать существенное влияние на инфляцию. Как видно на примере данных за июнь, рост цен на фрукты и овощи обусловил повышение потребительской инфляции и ее отклонение от целевого значения.
Теоретически Банк России может проигнорировать повышение темпов инфляции, вызванное изменениями валютного курса или цен на продукты питания, ожидая, что влияние этих временных факторов сойдет на нет. Однако ЦБ обеспокоен так называемыми вторичными эффектами временных шоков, в результате которых инфляционные ожидания могут повыситься.
Еще одной проблемой для России является неблагоприятная демографическая ситуация. Банк России обеспокоен тем, что дефицит рабочей силы может привести к росту реальной заработной платы выше уровня, обусловленного производительностью труда. Номинальная заработная плата выросла на 8% в 2016 году и примерно на столько же за первые пять месяцев 2017 года. Рост реальной заработной платы составил 0,9% в прошлом году и 3% в январе-мае 2017 года (по сравнению с тем же периодом 2016 года). Это произошло после снижения реальной заработной платы на 10% в 2015 году, при этом восстановление пока происходит медленными темпами. Динамика может измениться, если нехватка трудовых ресурсов действительно приведет к усилению давления на размеры заработной платы.
Банк России также отмечает и другие риски в отношении прогнозируемого уровня инфляции, в частности — снижение склонности населения к сбережениям или потенциальные изменения в структуре налогообложения (повышение косвенных налогов и снижение страховых взносов).
На фоне столь большого числа инфляционных рисков ЦБ не стремится к ускоренному смягчению денежно-кредитной политики. Поскольку большинство рисков является структурным, Центробанк, вероятнее всего, будет сталкиваться с ними в течение довольно длительного времени. Бюджетная политика может уменьшить зависимость экономики и курса рубля от динамики цен на нефть (на это направлено бюджетное правило). Со временем снижению такой зависимости может способствовать диверсификация экспорта.
Несомненно, Банк России добился прогресса в формирования доверия к себе в отношении контроля над инфляцией, о чем свидетельствует снижение инфляционных ожиданий, в особенности среди участников финансового рынка. Когда эта репутация прочно закрепится, Банк России сможет проявлять большую гибкость и не реагировать на временные инфляционные шоки. Однако до тех пор реальные процентные ставки, вероятнее всего, останутся высокими.