Россия вроде бы вполне успешно движется по траектории снижения инфляционного давления: после роста цен на 12,9% в 2015 году, по итогам 2016-го инфляция составила всего 5,4%. Это минимальное значение с начала 1990-х. Проведение достаточно жесткой монетарной и бюджетной политик в 2017 году увеличит шансы на достижение уровня инфляции в 4%. К прочим достижениям регулятора можно отнести ощутимый вклад его представителей в экономическую дискуссию, активный отзыв банковских лицензий, а также последовательное формирование решений по процентной ставке, которых инвесторы теперь ждут и активно обсуждают.
Тем не менее, за два года, которые прошли с момента перехода рубля в свободное плавание, интереса к динамике курса стало не меньше, а больше; а доверие к показателю инфляции как таковому остается низким. Цифры говорят сами за себя: если на минимуме в 2007 году доля валютных депозитов в розничном сегменте составляла 13%, то сейчас она доходит до 25%. На долю валютных счетов компаний и вовсе приходится порядка 40-45% корпоративных средств в российских банках.
Как показывает опыт других стран, задача снижения уровня инфляции не является недостижимой: из 30 стран, перешедших к таргетированию инфляции с начала 1990-х, только в 4 странах средний уровень инфляции в годы таргетирования оказался выше значения в год запуска этой политики. Но внешний контекст не следует сбрасывать со счетов; страны, ранее запускавшие таргетирование инфляции, совершали это в условиях гораздо более удачной внешней конъюнктуры. И 1990-е, и 2000-е были периодом плавной динамики валютных курсов развитых стран, а также притока капитала в развивающиеся рынки, что само по себе за исключением нескольких периодов кризисов 1994 и 1997-1998 годов, обеспечивало стабильность их валютных курсов. Кроме того, мировая экономика уверенно росла, и это компенсировало эффект ужесточения монетарных и бюджетных политик, проводимых в странах, таргетирующих инфляцию.
В России же решение о переходе на плавающий курс и соответственно таргетирование инфляции произошло в условиях крайне неблагоприятной внешней конъюнктуры: цены на нефть пошли вниз со второго полугодия 2014 года. Санкции также внесли свою негативную лепту, ограничив приток долгосрочного капитала в страну. А теперь на фоне рисков повышения процентных ставок в развитых странах сегмент развивающихся рынков в целом не выглядит привлекательным объектом для инвестирования. Сочетание этих факторов в совокупности привело к тому, что после декабря 2014 года курс рубля не стабилизировался на новом уровне, а продолжил снижение в 2015 году, что создало ощущение наличия дополнительного девальвационного потенциала.
Но на этом проблемы не заканчиваются. Настойчивое желание ЦБ не комментировать движение валютного курса и максимально ориентировать ожидания экономических агентов на динамику цен противоречат реалиям мировой экономики. В условиях низкого роста цен в мире большинство стран сейчас уделяют динамике валютных курсов гораздо больше внимания, чем раньше. Если в период открытых и растущих мировых рынков капитала поддержание крепкого и стабильного валютного курса было естественным оптимальным выбором экономической политики, то сейчас на фоне значительного ужесточения банковского регулирования и роста нестабильности мировых финансовых рынков выгоды от этой политики стали сомнительными. Глобализация, которая раньше давала странам преимущества для роста их производств или торговли, теперь грозит обернуться издержками по содержанию мигрантов и зарегулированного финансового сектора. В результате желания минимизировать уровень этих издержек для своей экономики возникло решение Великобритании запустить Brexit. С избранием Дональда Трампа в США раздаются голоса поддержки в пользу политики слабого доллара. Китай с 2015 года постепенно ослабляет курс юаня и, по мнению аналитиков, потенциал его девальвации далеко не исчерпан. Получается, что мы опять опаздываем. Сохраняющиеся беспокойства по поводу динамики курса с одной стороны поддерживают долларизацию сбережений, с другой стороны не позволяют экономике воспользоваться выгодами от таргетирования инфляции, которыми должен был бы стать рост уровня сбережений и улучшение перспектив инвестиционного роста.
Более того, общая уверенность в том, что в условиях экономической стагнации единственным способом пополнить доходы бюджета будет ослабление курса, прочно укоренилась в умах экономических игроков в России. И с ней трудно поспорить. Уверенность в том, что девальвация будет единственным приемлемым выходом для правительства, базируется на понимании того, что ослабление курса выглядит основным инструментом генерации доходов бюджета и снижения его зависимости от цены на нефть. До 2014 года федеральный бюджет России был сбалансирован при $100-110 за баррель; значительное ослабление курса позволило к 2016 году вывести эту цифру на $70-75 за баррель. Это более приемлемый уровень, но в условиях, если нефть остается ниже $60 за баррель, бюджет все равно пока обречен на сохранение дефицита.
С фундаментальной точки зрения, негативные настроения по рублю главным образом обоснованы тем, что темпы потенциального роста экономики на данный момент находятся около нуля. При этом даже общих контуров реформ, нацеленных на рост инвестиций и решение демографических проблем, пока нет. Экономическая дискуссия в значительной степени ориентирована на обсуждение проблем бюджетной политики и возможностей бюджетной консолидации, но в условиях низких темпов роста эффекты от этих мер могут оказаться гораздо меньше запланированных. С другой стороны, жесткие монетарная и бюджетная политики не могут реализовываться в течение неограниченного времени — они имеют издержки и могут быть использованы только для того, чтобы «купить время», пока экономика без структурных потрясений проходит период кризиса и переходит к фазе роста. Поэтому для контроля над инфляционными ожиданиями и для того, чтобы снизить интерес к валютному курсу, целесообразнее всего было бы признать важность проведения структурной трансформации экономики и заняться ее реализацией. Экономика должна существенно повысить уровень своей конкурентоспособности, в том числе и технологической, либо будет и в будущем нуждаться в стимулировании за счет слабого валютного курса. В этом случае, даже в условиях снижения инфляции до анонсированного уровня и умеренно благоприятной внешней среды, ЦБ не сможет быть спокоен и будет вынужден проводить избыточно жесткую политику, чтобы купировать негативные ожидания.