Компания Kismet Acquisition One Corp. 6 августа 2020 года привлекла на IPO на NASDAQ $250 млн. Спустя полгода, 31 января 2021 года, она договорилась о слиянии с Nexters, разработчиком игр с российскими корнями. Kismet принадлежит бывшему гендиректору «Мегафона» и владельцу «Муз-ТВ» Ивану Таврину, который в общей сложности проинвестировал в компанию около $60 млн. При оценке объединенной компании в $1,9 млрд основатель Kismet удвоил свои инвестиции: его доля на момент сделки оценивается примерно в $120 млн. За несколько дней до объявления сделки Таврин решил повторить успех и привлечь еще $450 млн на американской бирже через две компании: Kismet Acquisition Two Corp. и Kismet Acquisition Three Corp. 

Все три компании не имеют активов. Они называются SPAC (a special purpose acquisition company) и привлекают средства инвесторов для вложений в непубличные компании. Так как SPAC уже торгуется на бирже, компания-«цель» благодаря сделке пропускает процедуру классического IPO и становится публичной через сделку M&A. Как правило, на поиск непубличной компании для сделки отводится два года. Если найти не получится, SPAC вернет деньги инвесторам.

Недавно на этом поприще была замечена еще одна компания с российским корнями: британский разработчик электромобилей Arrival экс-главы Yota Дениса Свердлова объявил об IPO на NASDAQ через слияние с CIIG Merger Corp. (SPAC), которая планирует инвестировать в Arrival до $660 млн. В рамках сделки Arrival оценили в баснословные $5,4 млрд, но с момента ее начала акции CIIG Merger Corp. выросли почти в три раза, что намекает на текущую рыночную оценку примерно в $17 млрд.

Как бывший российский чиновник конкурирует с Илоном Маском, используя навыки выживания в СССР

SPAC под управлением Ивана Таврина — единственная компания такого рода, которая рассматривает инвестиции в Россию. Но популярность компаний-пустышек в мире зашкаливает. В прошлом году в США они привлекли на IPO почти столько же, сколько и традиционные IPO, — $76 млрд против $83 млрд. Это абсолютный рекорд за последние десять лет, во многом благодаря которому в 2020 году мировые объемы IPO достигли максимума с 2007 года.

Как стало возможно, что технические компании без финансовых показателей и четкого бизнес-плана привлекают миллиарды долларов под честное слово и делают своих основателей мультимиллионерами?

Как работает SPAC

Медиа описывают механику работы SPAC так. Ее основатель идет к инвесторам и говорит: «У меня очень большой опыт. Дайте мне денег, я инвестирую их в частную компанию и сделаю ее публичной, а вы увеличите свои инвестиции. Если вам не понравится «цель» — вы можете отдать мне ваши акции, а я верну вам инвестиции».

Считается, что у основателя (другими словами — спонсора) должен быть большой опыт в предпринимательстве или менеджменте. Миллиардер Билл Экман или предприниматель Иван Таврин отлично подходят под это описание. Но это необязательно: в конце прошлого года о создании SPAC объявил баскетболист Шакил О'Нил (правда, совместно с бывшими топ-менеджерами Disney).

Высокую значимость опыта основателя SPAC подтверждает анализ Майкла Клауснера из Stanford Law School и Майкла Олрогге из NYU School of Law: средняя трехмесячная доходность SPAC с high-quality спонсорами составляет +32%, а у non-high quality — минус 39%.

Обычно спонсор забирает 20% акций SPAC за номинальную стоимость. Создание стоимости происходит моментально: если SPAC привлекает $250 млн, пакет основателя примерно в 6 млн акций может быть оценен в $60 млн. Фигура основателя SPAC имеет важнейшее значение. Он берет на себя операционные затраты и оплачивает комиссии инвестиционным банкам за проведение IPO — на это уходят миллионы долларов. Кроме того, основатель дает SPAC то, что сложно поддается оценке, — свои время и опыт.

На IPO SPAC предлагает приобрести юниты, как правило, по $10 за штуку. В него входят акции и часть варранта (вид ценной бумаги, которая предоставляет право ее предъявителю купить какое-либо число акций по установленной цене. — Forbes). Иногда к ним добавляются права на долю акций в момент объединения. Это ключевое отличие от IPO традиционных компаний, в которых, как правило, размещают акции или депозитарные расписки. После IPO все эти инструменты торгуются на бирже по отдельности — например, у Kismet доступны юниты, акции и варранты.

Средства, привлеченные на IPO, можно использовать только для финансирования M&A-сделки и оплаты, например, налогов SPAC. Пока основатель ищет компанию-«цель», средства вкладываются в краткосрочные казначейские облигации США.

Как только SPAC находит «цель», обычно публикуется соответствующий релиз и презентация с раскрытием ключевых договоренностей по сделке, иногда — презентация для аналитиков. Дальше инвесторы SPAC должны проголосовать за или против сделки. Любой инвестор SPAC во время голосования может забрать инвестированные $10 в обмен на одну акцию — и неважно, проголосовал он за или против. При этом варранты инвестор оставляет себе.

Голосование против может привести к негативным последствиям для всех связанных со SPAC сторон. Основатели потеряют миллионы долларов расходов, а акционеры — апсайд в виде варрантов. Считается, что именно поэтому компании-пустышки во что бы то ни стало находят «цель», а голосование обычно заканчивается положительным решением.

По данным Goldman Sachs, из 272 SPAC, которые разместились с августа 2018 по декабрь 2020 года, была ликвидирована только одна. Вероятнее всего, это FPAC, которая планировала сделку с tax-free компанией Global Blue, ее ликвидировали после того, как коронавирус почти похоронил индустрию туризма.

Экономисты, аналитики и Путин предупреждают о пузыре на рынке акций: чем он угрожает и когда лопнет

We need to talk about warrants

Согласно общепринятому мнению, если инвестор в SPAC требует возврата своих инвестиций во время голосования за сделку — это провал, и такого не может произойти с «качественными» SPAC. Как бы не так.

Медианная доля возвратов инвестиций составляет 73%, а в четверти сделок — более 95% средств: такой вывод делают Клауснер и Олрогге после анализа 47 SPAC, которые успешно завершили слияние с января 2019-го по июнь 2020 года.

Какой в этом смысл — выходить из SPAC, но голосовать за слияние? Ответ простой: заработать на варрантах. Инвестор полностью возвращает свои инвестиции за счет акций. При этом у него остаются варранты — инвестор может оставить их у себя или продать на бирже. Стоимость одного варранта редко опускается ниже $1, а обычно существенно превышает этот показатель. На момент публикации статьи один варрант Arrival или CIIG Merger Corp. стоил около $10. Это можно назвать компенсацией за «парковку» денег.

«Мафия SPAC»

«Потенциал апсайда безграничен» и «нам нравится соотношение риска/доходности» — так объясняют свой аппетит к сделкам со SPAC менеджеры хедж-фондов RiverNorth и Westchester Capital. По данным Forbes, в узких кругах такой тип инвесторов называют лаконично — «мафия SPAC». По сути, это группа хедж-фондов, которая специализируется на инвестициях в SPAC с ключевой целью — заработать на варрантах. При этом их потери ограничены объемом инвестиций: они всегда могут предъявить акции к возврату и вернуть уплаченные $10 за один юнит.

Основным инвесторами в SPAC, по данным SPAC Research, являются хедж-фонды Millennium, Magnetar и Glazer. Каждый из них держит позиции как минимум в 100 SPAC одновременно. У Glazer, к примеру, в SPAC почти 70% инвестпортфеля в акции. На глобальном уровне всего 70 инвесторов контролирует почти 70% капитала всех SPAC.

Инвесторы в SPAC могут в любой момент продать акции и варранты на бирже и хорошо заработать. До сделки с «целью» акции, как правило, торгуются около цены IPO в $10, а варранты редко падают ниже $1. Зачем надеяться на что-то в будущем, если можно гарантированно заработать прямо сейчас?

То, что изначально казалось провалом, а именно возврат инвестиций инвесторам, оказывается именно тем, что может больше всего привлекать IPO-инвесторов в SPAC. Анализ Клауснера и Олрогге показывает, что средняя годовая доходность SPAC-инвесторов, которые решили забрать свои инвестиции, составляет 11,6%. Неплохо для почти безрисковой инвестиции?

Варранты являются ключевым элементом доходности для IPO-инвесторов в SPAC. Зачастую они действуют пять лет и подлежат исполнению через 30 дней после завершения объединения по цене $11,5. Один варрант дает право на одну акцию. Если SPAC завершила объединение с частной компанией и ее акции выросли до $13, то владелец варранта может отдать его компании за $11,5 — и получит взамен акцию за $13. Если цена акций ниже $11,5, то у владельца варранта есть два пути — либо ждать роста цены бумаги, либо продать инструмент на бирже. Если за пять лет цена акций не превысит $11,5 — варранты сгорают.

Обычно SPAC может принудительно выкупить у держателя варрант за 1 цент, если стоимость акций продержалась выше $18 в течении 20 из 30 дней. Так SPAC ограничивает чрезмерное размытие акций: не комильфо, если кто-то за $11,5 получает актив стоимостью в несколько раз выше.

Сейчас инвесторы в Kismet Acquisition One могут продать акцию примерно за $10,2, а варрант — за $1,6. Учитывая, что один юнит во время размещения стоил $10, и в нем только половина варранта, то возврат на инвестиции составляет $1 на $10 инвестированных — это +10% за полгода или +21% годовых (в долларах). Указанная доходность не учитывает потенциал использования кредитного плеча.

Из этого может последовать логичный вопрос: зачем кому-либо, кто купил акции SPAC во время IPO, оставаться в акционерах после объединения? Если он верит в рост акций, то сможет заработать на варрантах. Зачем оставаться держателем акций, если можно зафиксировать прибыль? Как правило, прибыль все-таки фиксируют, и это подтверждается анализом структуры акционеров SPAC перед слиянием и сразу после, который провели Клауснер и Олрогге.

Почти 100% «старых» акционеров полностью выходят из капитала SPAC после сделки. Даже те инвесторы, которые не предъявляют акции к возврату, просто продают их на бирже. Их заменяют инвесторы, заинтересованные в долгосрочном росте акций «цели». Такие инвесторы покупают акции на бирже либо в рамках PIPE (private investment in public equity) — частных инвестиций в SPAC специально «под сделку».

«PIPE являются критически важным этапом для SPAC», — отмечает Джордж Аризон, соруководитель Shift, ставшей публичной через SPAC. Они позволяют подстраховать SPAC в случае больших объемов возвратов инвестиций (поэтому даже при больших объемах возвратов SPAC в состоянии сделать сделку) и дополнительно «валидируют» сделку перед новыми инвесторами. Нередко PIPE-инвестиции раскрываются во время объявления о сделке: так было у Arrival на $400 млн и Skillz на $160 млн.

SPAC: пузырь или феномен

Это тема для серьезных рассуждений — смотря с какой стороны смотреть. Фундаментально SPAC не может существовать без компании-«цели». И пузырь, вероятнее всего, начнет лопаться, как только компании-пустышки перестанут находить привлекательные активы. Скорее всего, процесс начнется с небольших и малоизвестных SPAC — у них не такие известные основатели и меньше переговорной силы. Провалившиеся SPAC повлияют на остальных: инвесторы начнут распродавать акции и фиксировать прибыль, а новым SPAC будет все труднее поднять новые инвестиции.

Конкуренция за активы уже сейчас высокая. «SPAC могут стать ключевым драйвером M&A сделок на $300 млрд в ближайшие два года», — прогнозирует Goldman Sachs. Но хватит ли подходящих «целей» на всех?

«На сделку с нашим клиентом сначала претендовало 14 SPAC, после отбора осталось 12, а в итоге необязывающие предложения подали десять SPAC» — так описывает идущую сейчас сделку по выводу компании на IPO через SPAC лондонский инвестбанкир. Правда, неизвестно, с каким количеством «целей» ведутся переговоры на другой стороне стола.

Компаниям-пустышкам с каждым днем все сложнее найти подходящую цель. Но SPAC с опытными основателями остаются в дефиците, и им удается найти «цель» крайне быстро. Последняя сделка Kismet и Nexters — яркое тому подтверждение.

Российский разработчик игр Nexters выйдет на биржу с оценкой $1,9 млрд

Что будет дальше

Вероятнее всего, продолжится «рационализация» структуры SPAC по примеру Tontine Holdings, основанной Биллом Экманом. Tontine ограничила доходность своих основателей — спонсор получает только варранты, без акций и «мафии SPAC»: часть варрантов сгорает, если инвестор предъявляет акции к возврату в момент сделки.

В конце концов это приведет к снижению доходности для основателей SPAC и IPO-инвесторов, но сможет более справедливо учесть интересы тех, кто заинтересован в долгосрочном росте бумаг. Что в конечном итоге повысит привлекательность SPAC как инструмента для IPO.

Почти все концепты и детали технического характера в этой статье были намеренно упрощены для более легкого восприятия материала читателем. Эта статья не претендует на абсолютную точность изложенного материала. Каждая SPAC уникальна, и не все утверждения в этой статье могут быть актуальны для каждой конкретной SPAC. Все примеры и расчеты в этой статье являются иллюстративными. Мнение автора может не совпадать с мнением работодателя, редакции или третьих лиц.

25 стартапов, которые будут стоить $1 млрд