На раздаче

Газету бесплатных объявлений «Из рук в руки» хотя бы раз в жизни видел, наверное, каждый в России. Куда менее известен тот факт, что совсем недавно основатель газеты Леонид Макарон официально стал обладателем многомиллионного состояния. Он не копил эти деньги годами — его личный счет пополнился фактически в одночасье. Как? Посредством IPO. Инвестиционный банк Morgan Stanley продал на Лондонской фондовой бирже (LSE) акции фирмы Trader Media East, которой принадлежит компания — издатель газеты. Макарон, любитель гольфа и парусного спорта, получил $90 млн.

«Что вы, я еще не потратил эти деньги, — отшучивается бизнесмен в интервью Forbes. — У меня есть жилье, машина, дети выросли, образование получили. Футбольный клуб или самолет мне точно не нужны». Теперь Леонида Макарона помимо издательского дела все больше занимает идея создания благотворительного фонда. Это ли не пример успеха?

Еще несколько лет назад аббревиатуру IPO (Initial Public Offering) в России могли расшифровать лишь сотрудники инвестиционных компаний да экономисты. Теперь о первичном размещении акций на бирже рассуждают чиновники и менеджеры госкомпаний, инвесторы всех мастей и владельцы небольших частных предприятий, даже телеведущие. С начала 2004-го до середины мая нынешнего года IPO провели 25‑российских компаний, за их акции (далеко не всегда это были даже блокирующие пакеты) инвесторы выложили $7,7 млрд. С чем можно сравнить эту сумму? Государство, например, распродавало свою собственность значительно дешевле. На залоговых аукционах в конце 1995 года крупные пакеты акций шести компаний, включая «Сибнефть» и «Норильский никель», олигархи получили за $680 млн.

Приватизация 1990-х заложила основу всей сегодняшней экономике России и создала новый класс собственников. По оценке Владимира Квинта, профессора Высшей школы бизнеса Американского университета (Вашингтон), доля частного сектора в ВНП России составляет теперь 74% — это сопоставимо с такой страной, как Франция. Бум IPO открывает еще одну страницу в истории: теперь поучаствовать в бизнесе частных компаний получили возможность тысячи инвесторов, которые покупают новоиспеченные акции на биржах. Те, кто упустил шанс обменять ваучер на акции «Газпрома» (свой капитал можно было увеличить в 5000 раз), могут разделить успех новых предприятий. Если, конечно, эти предприятия ждет успех.

Индустрия IPO переживает бум. Иногда уже непонятно: это сами бизнесмены хотят вывести свои акции на биржу или тертые банкиры уговаривают их на такой шаг?

За два с половиной года владельцы разных компаний выплатили банкам и консультантам, помогающим проложить им дорогу на биржу, почти $250 млн. Для банков, чье штатное расписание состоит порой из нескольких десятков человек, это огромные деньги. Холдинг АФК «Система» заплатил организаторам размещения своих акций на Лондонской фондовой бирже (банкам Morgan Stanley и CSFB) $33,6 млн, или чуть больше 2% от объема проданных инвесторам бумаг. Самый большой процент от сделки — 6,5% — перечислила организатору (тому же Morgan Stanley) нефтяная компания Urals Energy, одним из владельцев которой является Леонид Дьяченко, бывший зять Бориса Ельцина. Это был небольшой выпуск объемом $114 млн, размещенный все там же, в Лондоне.

Биржевая продажа акций считается у инвестбанкиров всего мира самым престижным и доходным занятием. Годовое вознаграждение руководителя проектов IPO в ведущих банках, работающих в России, c учетом бонуса составляет $1–3 млн. До $500 000 получают менеджеры второго эшелона — сотрудники отделов корпоративных финансов. И этот прибыльный бизнес только набирает обороты. По прогнозам банкиров, в ближайший год в России пройдет еще около 30 IPO. Кто поборется за эти деньги? В основном «дочки» иностранных банков — Morgan Stanley, Deutsche UFG и UBS. Свою часть пирога надеются отъесть их российские конкуренты — «Ренессанс Капитал», «Тройка Диалог», МДМ-банк, Альфа-банк и другие.

«Мы составили список из 600 частных компаний с годовой выручкой не менее $100 млн и рассылаем им письма с предложением организовать размещение их акций на бирже» — таким способом пользуется Дэн Рапопорт, управляющий директор «ЦентрИнвест Секьюритис». Эта компания решила не отставать от ведущих мировых инвестиционных банков и тоже пытается заработать на IPO. Эффект от масштабной рассылки невелик. «Большинство пугается, думают, что это трюк очередных рейдеров. Кто-то вежливо отвечает, что пока не готов. Кто-то хочет разместиться, но только по очень высокой цене», — жалуется Рапопорт. Ему, впрочем, удалось заинтересовать владельцев нескольких небольших региональных предприятий, но бороться на равных с ведущими мировыми банками российским инвесткомпаниям очень сложно. Можно сколько угодно рассуждать о знании местного рынка и понимании менталитета российских бизнесменов, однако мандаты на проведение IPO достаются в основном иностранцам.

Бывший руководитель инвестиционно-банковского управления «Тройки Диалог» Олег Царьков рассказал Forbes, что еще во время его работы в компании (он покинул «Тройку» в июле 2003-го) в год писались десятки предложений потенциальным клиентам, а результат был практически нулевым. «Пока западные банки берутся за сделки объемом $100 млн, российским здесь делать нечего», — считает Царьков. Крупнейший организатор IPO российских компаний — Morgan Stanley. (Список 15‑банков — организаторов IPO см. на стр. 76.)

Как выбирается агент для IPO? Основная задача владельцев бизнеса — найти банкиров, которые смогут продать акции по максимальной цене. Компания рассылает банкам письма с просьбой прислать свои выкладки, а те уже должны подготовить предложения об услугах — так называемые питчи (pitch).

Самое главное в «питчах» — предварительная оценка компании и предложение о размере комиссионных. Чтобы заинтересовать клиентов, банки обещают продать акции по максимально высокой цене, но здесь важно не перегнуть палку. Аналитики предлагают несколько вариантов расчетов — оценивают компанию по методу дисконтирования денежных потоков и исходя из сравнения с аналогичными компаниями сектора. В результате владельцы компаний получают на руки довольно широкий коридор оценки, который по мере приближения к началу размещения постепенно сужается. Обычно оценка ползет к нижней границе, но в начале клиент видит лишь потрясающие воображение цифры.

В чем же преимущества иностранных банков? Стандартный «питч» — это примерно стостраничный фолиант. В первой его части банк рассказывает о себе: представляет команду с подробными описаниями регалий каждого менеджера и перечислением предыдущих сделок. Каждый банк подчеркивает собственные достоинства, и почти всегда найдется критерий, по которому он окажется в лидерах. Американские финансисты могут стать чемпионом по IPO или сделкам по слияниям и поглощениям в мире, европейские — в Европе. Кроме того, у глобальных инвестбанков широкий круг потенциальных покупателей акций. Среди их клиентов крупнейшие международные институциональные инвесторы и фонды. Похвастать такими связями российские банкиры не могут, что явно работает не в их пользу: чем больше инвесторов, тем больше спрос на продаваемые при IPO акции и выше их цена.

После того как Царьков ушел из «Тройки», он возглавил фонд прямых инвестиций «Ренова-Капитал» (управляет деньгами Виктора Вексельберга и его партнеров). Теперь он по другую сторону баррикад — это его обхаживают прежние коллеги и конкуренты, ведь часть компаний, в которые вложил деньги фонд, находящийся под управлением Царькова, должны в итоге выйти на биржу.

Недавно Царьков принял участие в подготовке «конкурса красоты» для претендентов на организацию IPO казахской компании Eurasia Gold, долю в которой фонд приобрел в прошлом году. В середине апреля он разослал письма 13 инвестиционным банкам с просьбой прислать предложения до 3‑мая. Аналитики банков за короткий срок провели большую работу, но результатов им придется ждать долго. Сначала из 13 банков отсеется примерно половина — с оставшимися будут вестись более детальные переговоры, а потом состоится и сам «конкурс», в котором финалисты будут выступать перед членами совета директоров и руководством Eurasia Gold. В результате долгожданные мандаты получит один или два банка.

Выбыть на последнем этапе обиднее всего. Иногда это происходит по чистой случайности. Один из банкиров рассказал Forbes, как не повезло DrKW (инвестиционное подразделение Dresdner Bank) в конкурсе на размещение акций Dixy Retail, холдинговой компании торговой сети «Дикси-Юнилэнд». Претенденты были уверены, что организатором выпуска станет Citigroup, которая тесно сотрудничала с сетью и даже приобрела пакет ее акций. Но «Дикси-Юнилэнд» планировала нанять двух организаторов, и интрига заключалась в том, кто составит компанию Citigroup.

В феврале всех претендентов, которые вошли в шорт-лист, собрали в Лондоне. Так получилось, что именно в этот момент в британской Financial Times вышла нелицеприятная статья о Dresdner Bank. В ней утверждалось, что ведущие менеджеры банка ведут жесткие переговоры с начальством о бонусах и грозятся покинуть банк, если не договорятся. На российском бизнесе DrKW это вряд ли бы сказалось, но на таком информационном фоне второй мандат на размещение Dixy достался другому банку — Deutsche UFG.

Человеческий фактор многое решает в деле выбора банкиров. Владельцы компаний должны чувствовать себя комфортно с людьми, которые будут выводить их на биржу. Сам процесс организации IPO занимает от полугода до девяти месяцев, но выстраивать отношения с владельцами банкиры начинают задолго до того.

«Если компания объявляет о намерениях провести IPO, значит, вокруг нее уже давно крутится десяток банков и остальным здесь делать нечего. Некоторые банки уже сегодня обсуждают со мной потенциальные IPO», — рассказывает Царьков, который собирается распродавать большую часть акций компаний из фонда «Ренова-Капитал» лишь в 2008–2009 годах.

Тот, кто первым обратился к компании с предложением провести IPO, далеко не всегда успешно доходит до финиша. Управляющий директор «Тройки Диалог» Дмитрий Кушаев до сих пор не может понять, почему для вывода на биржу «Тандера», холдинговой компании сети магазинов «Магнит», ее владельцы предпочли Deutsche UFG, а не «Тройку». «Я начал общаться с [основным владельцем «Тандера» Сергеем] Галицким и менеджерами компании давно, еще во время моей работы в ING Bank. Тогда это была совсем небольшая краснодарская компания. Мы очень хотели с ними работать, выпустили для них облигации, но решение было принято не в нашу пользу», — рассказывает Кушаев. В «Тройке» не учли, что у младшего партнера Галицкого, московского банкира Алексея Богачева, были свои предпочтения, и окончательное решение владельцы бизнеса принимали вместе.

В Краснодар к Галицкому ездил и Алексей Панферов, зампред и руководитель инвестиционного блока МДМ-банка. Сам Панферов утверждает, что ни на какое чудо не рассчитывал и вообще визит к клиенту был единственным. Тем не менее с Галицким у него сложились приятельские отношения. По крайней мере, одна общая тема у них нашлась — любовь к спортивным автомобилям, а именно к красным Ferrari.

Бизнесмены привередничают еще и потому, что им приходится платить за организацию IPO из своего кармана. Многие владельцы компаний поначалу не понимают, на что идут эти миллионы долларов. «Люди нервничают, им обидно — они строили свой бизнес долгие годы, а кто-то пытается завернуть их конфетку в красивую обертку и ни с того ни с сего получить большие деньги», — рассказывает директор по фондовым рынкам одного из западных инвестбанков.

Причем одно дело — расставаться с комиссионными, другое — отдавать на сторону свои акции. А ведь в этом и состоит смысл публичного размещения. «Конечно жалко, — признается Евгений Чичваркин, совладелец компании «Евросеть», готовой к проведению IPO. — Это как дочку замуж выдавать. Но диалектика требует развития, нам нужен финансовый рычаг».

В своем стремлении находить новые компании, чьи акции можно вывести на биржу, банкиры все время расширяют критерии поиска. И на этом пути легко оступиться — как самим банкирам, так и инвесторам, которые вложат свои деньги в раскручиваемые акции.

В апреле, за две недели до IPO агропромышленной группы «Черкизово», Morgan Stanley отказался принимать в нем участие. Банк оценил компанию дешевле, чем ее владелец Игорь Бабаев. В результате всю работу провел второй организатор IPO — «Ренессанс Капитал». Он предложил инвесторам более высокий коридор цен, который устраивал «Черкизово». Акции были проданы вблизи нижней границы этого диапазона — за 27,8% акций компания выручила $251 млн.

Почему Morgan Stanley, проделав огромную работу, упустил возможность заработать? «Нам важно было сохранить уровень доверия, — объясняет Forbes Райр Симонян, глава Morgan Stanley в России, — лучше принять сложное решение, чем идти на поводу у одной из сторон».

Лидер рынка российских IPO может себе это позволить. Но раньше банк не был таким осторожным. Аналитики Morgan Stanley, например, поверили в реалистичность финансовых планов руководства розничной сети «Пятерочка», акции которой банк размещал в Лондоне. И напрасно. После первичной продажи в мае 2005 года бумаги росли, но в начале декабря «Пятерочка» объявила о существенном снижении прогноза по выручке, после чего котировки рухнули на 35%. Представляете, как себя чувствовали инвесторы, которых еще недавно завлекал Morgan Stanley?

Похожий случай произошел и с Trader Media East («Из рук в руки», см. также справку на стр. 70). Morgan Stanley провел IPO компании в феврале 2006 года, а в марте, после выхода годового отчета издательской фирмы, ее акции упали на 23% и продолжают держаться на том же уровне. TME размещала бумаги по $13 за штуку, а в середине мая они торговались по $9.

Прогноз выручки компании — дело непростое. Но инвесторов, особенно иностранных, может испугать не только это. Практически у всех вышедших на биржу российских компаний всплывает факт существенной недоплаты налогов. Анализ отчетности по международным стандартам (МСФО), представляемый компаниями за последние три года, показывает, что эффективная ставка налога на прибыль не превышает 3–6% вместо положенных 24%.

«По российской бухгалтерии компании и их «дочки» не консолидируются — можно распределять денежные потоки по разным предприятиям в России и за рубежом, так что концов не найдешь. По МСФО все дочерние предприятия, включая офшорные, собираются в одну стройную консолидированную картину, и становится видна общая экономика бизнеса и его финансовый результат, — говорит Сергей Скатерщиков, управляющий директор компании Index Atlas, оказывающей услуги по предпродажной подготовке компаний. — Общая прибыль, которая обычно тщательно минимизируется, в отчетности по МСФО полностью видна. Так же как и фактически уплаченные налоги на прибыль».

После IPO компании вступают в новые отношения не только с налоговиками. Меняется многое. Владельцы частной фирмы могут полностью распоряжаться ее финансовыми потоками и изымать из оборота любые суммы. С публичной компанией такой фокус не пройдет. Даже владелец контрольного пакета имеет право лишь на дивиденды, зарплату (если продолжает оперативно руководить компанией) и вознаграждение за участие в совете директоров. За выполнением этих требований следят независимые директора, которые часто появляются в компании еще перед IPO — шаг навстречу инвесторам.

«Непубличная компания реализует планы на свой страх и риск и ни от кого не зависит, а публичная обязана думать о последствиях: что скажут аналитики, что скажет рынок? — рассуждает Андрей Бесхмельницкий, генеральный директор и совладелец частной компании «Юнимилк», второго по величине производителя молочных продуктов в России. — А ведь иногда полезные для компании стратегические решения оказывают негативное влияние на текущие показатели». Скатерщиков считает, что быстрые темпы роста «МегаФона» во многом были связаны с тем, что он был и остается частной, непрозрачной компанией, в то время как его конкуренты — МТС и «ВымпелКом» — публичные.

Публикация ежеквартальных и ежегодных отчетов, сообщения о существенных фактах, хлопотное проведение общих собраний акционеров — это не только дополнительные затраты и отвлечение людских ресурсов, но и хороший источник информации для конкурентов. Если на рынок просочилась информация о большой сделке, готовящейся публичной компанией, ей придется дать официальное разъяснение. Закрытая компания может просто проигнорировать слухи.

Впрочем, остановят ли эти трудности бизнесмена, если он видит реальную возможность получить от IPO несколько десятков миллионов долларов?

Генеральный директор и владелец таганрогского металлотрейдера «Инпром» Игорь Коновалов впервые задумался о размещении акций на бирже еще три года назад. Управляющий директор Metropol UK, «дочки» российской инвесткомпании «Метрополь», Александр Селегенев вспоминает, что в те времена у Коновалова были непомерные аппетиты — он оценивал свой бизнес в $400‑млн. «У них в голове все время была какая-то фиксированная цена, — рассказывает Селегенев. — А должно было бы быть другое: «Сегодня я стою $50‑млн, размещусь за $40 млн, зато через два года буду стоить $300 млн».

Прошло время. Сейчас «Инпром» находится на последней стадии подписания мандата — из девяти российских банков будет выбран один. Игорь Коновалов теперь разбирается во всех тонкостях IPO не хуже выпускника Лондонской школы бизнеса. Оценка компании в $200–220 млн его вполне устраивает: «Мы решили большой комплекс вопросов: провели работу по переводу предприятия на единую акцию, изменили корпоративное управление. Вся структура стала прозрачной и понятной с точки зрения организации бизнеса».

«Они пообщались с инвестиционными банкирами и сделали правильный вывод», — объясняет Селегенев произошедшую метаморфозу. Но инвесторы по-прежнему будут задавать себе вопрос: а многие ли сделали точно такой же вывод?

В хорошие руки

Перед IPO инвестиционные банкиры придумывают сложные схемы продажи компании: инвесторам нужно преподнести бизнес в красивой обертке.

Когда канадец Джон Макбейн — король газетных объявлений, владелец компании Trader Classified Media (капитализация на бирже Euronext на 16‑мая — €707 млн), решил продать свои восточно-европейские подразделения, банк Morgan Stanley предложил провести IPO. Для начала специально созданная фирма Trader Media East (TME) стала собственником издательств России, Венгрии, Хорватии, Польши, стран СНГ и Балтии. Российским вкладом в TME стала компания «Пронто-Москва», выпускающая газету «Из рук в руки» (выручка TME в 2005 году — $198‑млн, из них 70% приходится на бывший СССР). Макбейну принадлежало 88% акций «Пронто-Москва», а 12% — россиянину Леониду Макарону. Его пакет за‑$100 млн перед размещением своих акций на Лондонской фондовой бирже выкупила TME. А‑дальше 100% акций TME были проданы в ходе IPO за $565 млн.

Макарон по-прежнему работает гендиректором «Пронто-Москва». На руки он получил лишь $90,4 млн, еще $10,5 млн зарезервированы на специальном счете и могут быть получены Макароном только при выполнении определенных условий в декабре 2007 года. Кроме того, Макарон по соглашению с Morgan Stanley лично участвовал в размещении акций TME, купив за $25 млн 3,8%. Зачем все эти сложности? «Нужно было продемонстрировать новым акционерам свою уверенность в развитии компании и в наличии мотивации», — объясняет Макарон.

— П. М.