Опасные акции

В последние два года на российском рынке со спазматической регулярностью наблюдались приступы любви инвесторов к госкомпаниям. Впервые повышенный интерес был зафиксирован в 2004 году на фоне активных усилий власти по разрушению ЮКОСа. Большинство участников российского рынка акций тогда сделали кажущийся логичным вывод, что инвестировать в частные компании опасно, так как их может постичь та же участь, что и ЮКОС. Многие тогда бросились переводить свои инвестиции в госкомпании. В 2005 году ситуация стала более сбалансированной. Частные компании показали высокие темпы роста капитализации, однако и госкомпании сильно выросли в цене. Стоимость акций частной ТНК-BP увеличилась на 152%, а государственных «Газпрома» и Сбербанка на 145% и 157% соответственно.

Сегодня госкомпании торгуются значительно дороже, чем частные, хотя им присущ ряд фундаментальных недостатков, из-за чего все должно быть наоборот. Например, по соотношению капитализации и прибыли «Газпром» значительно дороже, чем другие российские нефтегазовые компании. У «Газпрома» коэффициент P/E по итогам прошлого года составлял 17, в то время как у ТНК-ВР — только 8. «Газпром» почти не демонстрирует роста добычи, инвестирует в непрофильные активы, платит низкие дивиденды и не работает над повышением эффективности.

Еще пример? После IPO «Роснефти» эта компания имела ту же капитализацию, что и ЛУКОЙЛ, несмотря на то, что ЛУКОЙЛ добывает на 20% больше нефти (1,8 млн баррелей в день против 1,5 млн баррелей в день у «Роснефти») и самостоятельно перерабатывает 40% добычи, в то время как «Роснефть» всего15%. Чистая прибыль ЛУКОЙЛа в прошлом году составила $6,4 млрд, это более чем в два раза превосходит показатель «Роснефти», которая заработала примерно $3 млрд, если не учитывать единовременные доходы от продажи акций «Севморнефтегаза» «Газпрому».

В чем причина такой разницы в показателях? Частного инвестора интересуют рост капитализации и получение дивидендов, а государство, владея контрольным пакетом компании, преследует совершенно иные цели. Начнем с того, что эти цели неоднородны — различные министерства и ведомства, как правило, руководствуются своими приоритетами и по-разному представляют себе успех. Прибыль от текущей деятельности или доход на новые инвестиции здесь всегда стоит на последнем месте или отсутствует в списке вовсе. Государство мечтает о росте объема бизнеса (добычи, производства в штуках и т. п.), социальном балансе (то есть отсутствии массовых увольнений лишних людей), крупных инвестициях, приобретениях за рубежом, увеличивающих влияние России в мире.

Государственные компании могут получать «подарки» от своих акционеров, как правило, это плоды силового давления на других участников экономики. Однако в более долгосрочной перспективе госкомпании рано или поздно разочаруют инвесторов, во всяком случае, в системе координат «частного» понимания того, что является успехом в бизнесе. Фонды нашей компании Prosperity Capital Management, например, могут инвестировать в государственные компании, но только если их оценка значительно ниже оценки схожих частных компаний, а не наоборот, что мы наблюдаем в случае с «Газпромом».

Исключение в этом смысле составляют те госкомпании, которые имеют шанс в будущем стать частными, то есть пройти через реструктуризацию и приватизацию. Это, например, РАО ЕЭС, где реформы набирают обороты. В этом году, кстати, акции РАО ЕЭС были одними из наиболее быстрорастущих, прибавив в цене уже 66%. Мы инвестируем деньги наших клиентов в акции РАО ЕЭС, но предпочитаем акции ее дочерних компаний, которые непосредственно владеют активами в генерации, передаче и распределении энергии.

Я думаю, что для долгосрочных инвесторов, которые воспринимают фондовый рынок как способ быть совладельцем различных компаний, а не как игру в казино, частные компании значительно привлекательнее государственных. К счастью для инвесторов, несмотря на печальные случаи увеличения доли государства в экономике (конфискация «Юганскнефтегаза», покупка «Сибнефти», петербургского Промышленно-строительного банка и т. п.), российская экономика благодаря массовой приватизации 1990-х годов остается преимущественно частной. Поэтому я оптимистично смотрю на будущую доходность инвестиций на российском фондовом рынке.

Автор — директор управляющей компании 
Prosperity Capital Management