03.04.2009 00:00

Назад в девяностые?

Сергей Гуриев Forbes Contributor
Есть ли у власти альтернатива восстановлению валютного контроля

Кризис все в большей степени возвращает российскую экономику в прошлое. Инфляция грозит приблизиться к 20% годовых. Фондовый рынок вернулся на уровень начала 1998 года. Вместо борьбы с усилением национальной валюты Центробанк поддерживает рубль, завышая процентные ставки. Еще один признак возвращения «лихих девяностых» — дискуссия о восстановлении валютного контроля. Фактически речь идет об отмене конвертируемости рубля, одного из ключевых завоеваний путинских лет.

Почему об ограничении движения капитала заговорили именно сейчас? Все дело в «невозможной троице» международной макроэкономики. Со времен исследований нобелевского лауреата Роберта Манделла экономисты хорошо знают, что никакая страна не может в экономическом равновесии одновременно: 1) удерживать фиксированный обменный курс, 2) отменить ограничения на движения капитала и 3) проводить суверенную денежную политику. Логика утверждения о «невозможной троице» очевидна. Если курс рубля фиксирован, а капитал мобилен, то снижение процентных ставок в одной стране приведет к немедленному оттоку капитала в те страны, где ставки процента выше.

Пока все происходит вроде бы наоборот. Российский ЦБ держит двузначные ставки процента, ставки на американском рынке равны нулю, а капитал все равно убегает из России в США. В чем дело? Ставки процента необходимо корректировать на риск. К сожалению, с точки зрения международного инвестора нулевой доход по долларовым активам сегодня более привлекателен, чем 15-процентный по рублевым.

Как только риски учтены, все становится на свои места — пока ЦБ удерживал рубль от падения без повышения процентных ставок, отток капитала был настолько быстрым, что ЦБ потерял за несколько месяцев больше половины своих резервов. (Надо помнить, что в резервы ЦБ — $346,5 млрд на 1 февраля — включены $220 млрд средств Минфина). Истощение резервов рано или поздно приведет к спекулятивной атаке; поэтому ЦБ перешел к повышению процентных ставок. Хотя ставки выглядят запредельно высокими (18% по беззалоговым кредитам банкам, то есть 22–25% для лучших предприятий-заемщиков), другого выхода у ЦБ нет. Надо либо продолжать терять резервы (теперь уже ускоряющимся темпом из-за роста вероятности спекулятивной атаки), либо ослаблять курс рубля, либо вводить ограничение на движение капитала.

Сторонники ограничения движения капитала любят апеллировать к опыту Малайзии во время азиатского кризиса 1997–1998 годов. Она ввела ограничения на движение капитала и достаточно быстро вышла из кризиса. Впрочем, Корея и Таиланд тоже быстро вышли из кризиса без всяких ограничений. При этом в Малайзии было уникальное сочетание параметров — жесткая авторитарная система, наличие резервов, отсутствие внешней задолженности, в том числе у частного сектора.

С резервами у российского ЦБ по-прежнему все не так плохо, но вот с жесткостью исполнения правил и отсутствием задолженности проблемы есть. Бывший главный экономист ЕБРР Виллем Баутер, допускающий, что валютный контроль может стать последним аргументом в борьбе со спекулянтами, так и говорит: «Ограничения нуждаются в агрессивном исполнении правил, когда нарушителей побивают камнями на площади после справедливого суда». В России хорошо помнят 1990-е, когда за счет невозврата экспортной выручки и других схем за рубеж вывозились огромные суммы. Смогут ли власти выжигать эти схемы каленым железом? Тем более что в России, в отличие от Малайзии, имеется огромная внешняя задолженность корпоративного сектора. Только в 2009 году наши компании должны выплатить около $120 млрд. Поэтому один из главных аргументов сторонников ограничений — мол, те, кто хотел вывезти капитал, его уже вывезли — не работает.

Другая проблема — потеря доверия к действиям власти. Дискуссии о введении валютного контроля могут оказаться самосбывающимся прогнозом — бегство капитала примет настолько панический характер, что не ввести валютный контроль будет уже нельзя.

Есть ли альтернатива? Конечно, ведь «невозможная троица» не запрещает проводить суверенную денежную политику. Надо только перейти на плавающий курс рубля. Безусловно, это может привести к дальнейшему падению курса рубля (сначала он, скорее всего, упадет ниже равновесного значения, а потом укрепится). Но это падение будет не очень большим. Сейчас фьючерсный рынок предсказывает курс в декабре на уровне 40–42 рублей за доллар.

Новости партнеров