03.09.2010 00:00

Сколько можно брать?

Не так страшен общий объем долга, как утрата способности его обслуживать.

Человечество за свою историю довольно круто изменило отношение к долгам. В арамейском языке, одном из древнейших, было общее слово для обозначения долга и греха. В XIX веке в Англии должников упекали за решетку. А лет 50 назад европейская семья не могла и представить, что можно жить с долгом, превышающим годовой доход в несколько раз. Теперь это норма, которой следуют не только простые граждане, но также корпорации и правительства. С 2001-го по 2010 год государственный долг, например, США вырос с $16 000 до $34 000 в пересчете на душу населения. Долги американских домохозяйств, опять же в пересчете на одного человека, выросли с $27 000 до $44 000. Отношение долга к ВВП у стран, входящих в G7, — самое высокое за последние 60 лет. С чем связан такой рост долгов в мире и насколько он опасен? Forbes задал эти вопросы главе российского офиса рейтингового агентства Standard & Poor’s Алексею Новикову.

В последнее десятилетие произошло двух-, трехкратное увеличение долговой нагрузки в ведущих западных странах. Почему?

Я хотел бы начать с того, что долг — это совсем не так плохо. Если у правительства США объем государственного долга составляет 67% от ВВП, а в некоторых других странах он превышает ВВП, то это еще ни о чем не говорит — нужно смотреть на дюрацию долга: как долговая нагрузка распределяется по годам. Важно анализировать факторы, влияющие на доходы бюджета, на уровень бюджетного дефицита.

Второй важный вопрос — это валютная структура долга, то есть валютный риск. У правительства США, например, валютного риска вообще нет, так как американское правительство занимает только в долларах, а вот у таких стран, как Россия, Китай, Индия и многие другие, он есть.

Кроме того, есть разные типы долговых инструментов, у каждого из них своя динамика. Кризис последних двух лет связан в основном со сложными структурированными инструментами, и то только с некоторыми классами, в то же время банковские кредиты, как и простые облигации, в большинстве своем не составляли проблем.

В настоящее время идет процесс сокращения долга, или, как его называют, deleveraging. Наряду с оздоровлением финансового состояния должника этот процесс несет в себе много опасностей, в частности сокращение объема инвестирования и текущего потребления за счет заемных средств, а это в свою очередь сокращает потенциал экономики генерировать доходы для самих предприятий и для бюджета. Такое положение может, так же как и рост долговой нагрузки, привести к снижению кредитного качества и в конечном итоге к дефолту отдельных заемщиков.

Есть и другие цифры. Общий долг (и частный, и государственный) 10 ведущих экономик мира с 1995 года увеличился в среднем с 200% до 300% ВВП. При этом количество стран, которым Standard & Poor’s присваивает наивысший рейтинг, почти не изменилось. Происходит девальвация оценки?

Объем долга при определении кредитного рейтинга — не самое главное. Куда важнее способность экономики или отдельных компаний генерировать достаточное количество доходов. А также развитость и глубина финансовых рынков, которые дают возможность быстро перекредитоваться. За последние 15 лет ликвидность и количество финансовых инструментов выросли на порядок. Количество долговых финансовых инструментов велико, и парадокс состоит в том, что, с одной стороны, чем их больше, тем больше объем долга, а с другой — расширяются возможности хеджирования и управления рисками. Иными словами, с ростом долга укрепляется экономика и растет качество и гибкость управления рисками. Долг несет в себе кредитный риск, но он же и помогает его снизить.

Снижается и качество заемщиков. 
В 1981 году средний рейтинг, выданный S&P, был на уровне A, а сейчас — BBB–. Получается, что объем долгов растет и они становятся все хуже?

За последние годы средний уровень рейтинга действительно снизился, но связано это не с падением кредитного качества традиционных эмитентов, а с тем, что увеличилось число эмитентов спекулятивного уровня, прежде всего за счет развивающихся стран. Например, число клиентов Standard & Poor’s в России и странах бывшего СССР выросло с нескольких единиц в 1998 году до нескольких сотен. Средний рейтинг всего этого сообщества эмитентов приходится на категорию ВВ–.

Насколько один и тот же рейтинг сейчас и 20 лет назад соответствует одному и тому же кредитному качеству?

Рейтинговая оценка — это вероятность дефолта. Дефолт определяется одинаково как сейчас, так и 20 лет назад. Все наши критерии и методологический аппарат нацелены на то, чтобы, к примеру, рейтинг CCC+ тогда, 20 лет назад, и сейчас означал одну и ту же вероятность дефолта.

Не происходит ли с течением времени изменения отношения к самому дефолту? Все-таки 20 лет назад компании легче соглашались допустить дефолт, чем сейчас, разве нет?

Кредитная культура за это время действительно очень сильно укрепилась. Дефолт стал чрезвычайным событием. Даже события недавнего времени на ипотечном рынке в классе «саб-прайм» указывают на то, что, несмотря на выросший уровень дефолтов, кредитное качество большинства ценных бумаг этого типа остается относительно высоким и по ним исправно идут платежи.

То же можно сказать и про правительство. Их долги продолжают расти...

Нынешняя проблема даже не в том, что долг некоторых стран велик непропорционально возможностям их экономик сгенерировать достаточное количество доходов для его погашения. Правительства, проведя мощную интервенцию в целях спасения банковского сектора и стимулирования экономики, оказались в настоящее время главными действующими лицами на финансовых рынках, от которых зависит, каким будет выход из долгового кризиса. А правительства совсем не лучшие риск-менеджеры.

Кроме того, рынки стали глобальными, поэтому ключевой проблемой оказывается координация действий регуляторов в разных странах. Эффект от сокращения уровня средней заработной платы и государственных расходов в Греции может быть не достигнут, если аналогичные меры в Германии снизят потребность немецкой экономики в греческом экспорте. Снижение курса евро, открывающее дополнительные возможности для китайского экспорта в Европу, может снизить активность мер Китая в отношении наращивания внутреннего спроса и хоть и неохотное, но все-таки движение в сторону укрепления юаня. Приток средств в американский долг может создать впечатление, что проблема бюджетного дефицита и его финансирования не так уж остра. Вот, как мне кажется, где главные риски нынешнего момента.

Означает ли все это, что с течением времени объем долгов продолжит расти и достигнет в будущем 500% ВВП?

Я бы не обращал серьезного внимания на эту цифру, тем более что сейчас, как я уже говорил, происходит обратный процесс. Главное — способно ли правительство страны с помощью налогов, резервов, доступа к кредитным ресурсам сгенерировать достаточное количество средств для обслуживания долга. Кроме того, все зависит от дюрации долга, его валютной структуры, глубины местного финансового рынка. Вот, например, США: если весь объем рынка капиталов в мире составляет порядка $180 трлн, то из них порядка $65 трлн приходится на США. Американский рынок считается самым глубоким и диверсифицированным и поэтому наиболее надежным, несмотря на высокий дефицит бюджета правительства США и другие финансовые и экономические проблемы.

Не ожидаете ли вы, что будет расти объем задолженности развивающихся стран — Китая, Индии и т. д.?

Что касается Китая, то его экономический рост в последние годы (в 2009-м ВВП вырос на 8,7%) в значительной степени был простимулирован расширением внутреннего кредита экономике, а также государственными расходами. В прошлом году объем внутренних банковских кредитов вырос более чем на 30%, и китайское правительство ввело ограничения на рост кредитования. Отмена таких ограничений может привести к ухудшению кредитного качества банковских портфелей.

Что касается собственно правительства Китая, то его чистый долг растет медленно и остается на низком уровне, около 19% от ВВП. Основная проблема китайской экономики не в долговой нагрузке, а в сильной зависимости от экспорта в Европу и США. Способность экономики Китая расти, причем не за счет кредитования, а за счет роста внутреннего потребления, становится главной темой не только в самом Китае, но в мире в целом.

Индия, так же как и Китай, устойчиво демонстрирует мощный экономический рост ВВП, около 8% в год. Однако в отличие от Китая консолидированная долговая нагрузка федерального правительства Индии в совокупности с долгом штатов высока и составляет около 80% ВВП, а объем процентных платежей по долгу, скорее всего, составит 27% доходов бюджетов всех уровней. Вместе с тем объем международных резервов Индии в 3,7 раза превышает ее краткосрочный внешний долг. Поэтому в целом кредитный риск по обязательствам индийского правительства находится в инвестиционном спектре рейтинговой шкалы.

Человечество за свою историю довольно круто изменило отношение к долгам. В арамейском языке, одном из древнейших, было общее слово для обозначения долга и греха. В XIX веке в Англии должников упекали за решетку. А лет 50 назад европейская семья не могла и представить, что можно жить с долгом, превышающим годовой доход в несколько раз. Теперь это норма, которой следуют не только простые граждане, но также корпорации и правительства. С 2001-го по 2010 год государственный долг, например, США вырос с $16 000 до $34 000 в пересчете на душу населения. Долги американских домохозяйств, опять же в пересчете на одного человека, выросли с $27 000 до $44 000. Отношение долга к ВВП у стран, входящих в G7, — самое высокое за последние 60 лет. С чем связан такой рост долгов в мире и насколько он опасен? Forbes задал эти вопросы главе российского офиса рейтингового агентства Standard & Poor’s Алексею Новикову.

В последнее десятилетие произошло двух-, трехкратное увеличение долговой нагрузки в ведущих западных странах. Почему?

Я хотел бы начать с того, что долг — это совсем не так плохо. Если у правительства США объем государственного долга составляет 67% от ВВП, а в некоторых других странах он превышает ВВП, то это еще ни о чем не говорит — нужно смотреть на дюрацию долга: как долговая нагрузка распределяется по годам. Важно анализировать факторы, влияющие на доходы бюджета, на уровень бюджетного дефицита.

Второй важный вопрос — это валютная структура долга, то есть валютный риск. У правительства США, например, валютного риска вообще нет, так как американское правительство занимает только в долларах, а вот у таких стран, как Россия, Китай, Индия и многие другие, он есть.

Кроме того, есть разные типы долговых инструментов, у каждого из них своя динамика. Кризис последних двух лет связан в основном со сложными структурированными инструментами, и то только с некоторыми классами, в то же время банковские кредиты, как и простые облигации, в большинстве своем не составляли проблем.

В настоящее время идет процесс сокращения долга, или, как его называют, deleveraging. Наряду с оздоровлением финансового состояния должника этот процесс несет в себе много опасностей, в частности сокращение объема инвестирования и текущего потребления за счет заемных средств, а это в свою очередь сокращает потенциал экономики генерировать доходы для самих предприятий и для бюджета. Такое положение может, так же как и рост долговой нагрузки, привести к снижению кредитного качества и в конечном итоге к дефолту отдельных заемщиков.

Есть и другие цифры. Общий долг (и частный, и государственный) 10 ведущих экономик мира с 1995 года увеличился в среднем с 200% до 300% ВВП. При этом количество стран, которым Standard & Poor’s присваивает наивысший рейтинг, почти не изменилось. Происходит девальвация оценки?

Объем долга при определении кредитного рейтинга — не самое главное. Куда важнее способность экономики или отдельных компаний генерировать достаточное количество доходов. А также развитость и глубина финансовых рынков, которые дают возможность быстро перекредитоваться. За последние 15 лет ликвидность и количество финансовых инструментов выросли на порядок. Количество долговых финансовых инструментов велико, и парадокс состоит в том, что, с одной стороны, чем их больше, тем больше объем долга, а с другой — расширяются возможности хеджирования и управления рисками. Иными словами, с ростом долга укрепляется экономика и растет качество и гибкость управления рисками. Долг несет в себе кредитный риск, но он же и помогает его снизить.

Снижается и качество заемщиков. В 1981 году средний рейтинг, выданный S&P, был на уровне A, а сейчас — BBB–. Получается, что объем долгов растет и они становятся все хуже?

За последние годы средний уровень рейтинга действительно снизился, но связано это не с падением кредитного качества традиционных эмитентов, а с тем, что увеличилось число эмитентов спекулятивного уровня, прежде всего за счет развивающихся стран. Например, число клиентов Standard & Poor’s в России и странах бывшего СССР выросло с нескольких единиц в 1998 году до нескольких сотен. Средний рейтинг всего этого сообщества эмитентов приходится на категорию ВВ–.

Насколько один и тот же рейтинг сейчас и 20 лет назад соответствует одному и тому же кредитному качеству?

Рейтинговая оценка — это вероятность дефолта. Дефолт определяется одинаково как сейчас, так и 20 лет назад. Все наши критерии и методологический аппарат нацелены на то, чтобы, к примеру, рейтинг CCC+ тогда, 20 лет назад, и сейчас означал одну и ту же вероятность дефолта.

Не происходит ли с течением времени изменения отношения к самому дефолту? Все-таки 20 лет назад компании легче соглашались допустить дефолт, чем сейчас, разве нет?

Кредитная культура за это время действительно очень сильно укрепилась. Дефолт стал чрезвычайным событием. Даже события недавнего времени на ипотечном рынке в классе «саб-прайм» указывают на то, что, несмотря на выросший уровень дефолтов, кредитное качество большинства ценных бумаг этого типа остается относительно высоким и по ним исправно идут платежи.

То же можно сказать и про правительство. Их долги продолжают расти...

Нынешняя проблема даже не в том, что долг некоторых стран велик непропорционально возможностям их экономик сгенерировать достаточное количество доходов для его погашения. Правительства, проведя мощную интервенцию в целях спасения банковского сектора и стимулирования экономики, оказались в настоящее время главными действующими лицами на финансовых рынках, от которых зависит, каким будет выход из долгового кризиса. А правительства совсем не лучшие риск-менеджеры.

Кроме того, рынки стали глобальными, поэтому ключевой проблемой оказывается координация действий регуляторов в разных странах. Эффект от сокращения уровня средней заработной платы и государственных расходов в Греции может быть не достигнут, если аналогичные меры в Германии снизят потребность немецкой экономики в греческом экспорте. Снижение курса евро, открывающее дополнительные возможности для китайского экспорта в Европу, может снизить активность мер Китая в отношении наращивания внутреннего спроса и хоть и неохотное, но все-таки движение в сторону укрепления юаня. Приток средств в американский долг может создать впечатление, что проблема бюджетного дефицита и его финансирования не так уж остра. Вот, как мне кажется, где главные риски нынешнего момента.

Означает ли все это, что с течением времени объем долгов продолжит расти и достигнет в будущем 500% ВВП?

Я бы не обращал серьезного внимания на эту цифру, тем более что сейчас, как я уже говорил, происходит обратный процесс. Главное — способно ли правительство страны с помощью налогов, резервов, доступа к кредитным ресурсам сгенерировать достаточное количество средств для обслуживания долга. Кроме того, все зависит от дюрации долга, его валютной структуры, глубины местного финансового рынка. Вот, например, США: если весь объем рынка капиталов в мире составляет порядка $180 трлн, то из них порядка $65 трлн приходится на США. Американский рынок считается самым глубоким и диверсифицированным и поэтому наиболее надежным, несмотря на высокий дефицит бюджета правительства США и другие финансовые и экономические проблемы.

Не ожидаете ли вы, что будет расти объем задолженности развивающихся стран — Китая, Индии и т. д.?

Что касается Китая, то его экономический рост в последние годы (в 2009-м ВВП вырос на 8,7%) в значительной степени был простимулирован расширением внутреннего кредита экономике, а также государственными расходами. В прошлом году объем внутренних банковских кредитов вырос более чем на 30%, и китайское правительство ввело ограничения на рост кредитования. Отмена таких ограничений может привести к ухудшению кредитного качества банковских портфелей.

Что касается собственно правительства Китая, то его чистый долг растет медленно и остается на низком уровне, около 19% от ВВП. Основная проблема китайской экономики не в долговой нагрузке, а в сильной зависимости от экспорта в Европу и США. Способность экономики Китая расти, причем не за счет кредитования, а за счет роста внутреннего потребления, становится главной темой не только в самом Китае, но в мире в целом.

Индия, так же как и Китай, устойчиво демонстрирует мощный экономический рост ВВП, около 8% в год. Однако в отличие от Китая консолидированная долговая нагрузка федерального правительства Индии в совокупности с долгом штатов высока и составляет около 80% ВВП, а объем процентных платежей по долгу, скорее всего, составит 27% доходов бюджетов всех уровней. Вместе с тем объем международных резервов Индии в 3,7 раза превышает ее краткосрочный внешний долг. Поэтому в целом кредитный риск по обязательствам индийского правительства находится в инвестиционном спектре рейтинговой шкалы.

Новости партнеров