Рыночные аномалии

Андрей Мовчан Forbes Contributor
Исторически соотношение доходностей различных активов достаточно стабильно. Но не сегодня. Как сыграть на дисбалансе?

Крупнейшие классы активов исторически стремились к стабильному соотношению доходностей, отражающему разницу в присущих им уровнях риска. Доходности могли годами отклоняться в ту или иную сторону (иногда более чем на 10 лет), но всегда приходили к «паритету». На этой закономерности можно построить прогноз будущих движений рынков — «слишком доходные» активы должны расти в цене, «малодоходные» — терять.

Для облигаций в целях анализа удобнее всего использовать историческую доходность облигаций к погашению.

Для акций — показатель E/P, соотношение прибыли компании, приходящейся на одну акцию, к ее стоимости.

Сравнение исторических соотношений с текущей ситуацией на мировых рынках дает несколько очень интересных результатов.

Начнем с того, что текущее отношение доходности индексов глобальных облигаций к доходности глобальных индексов акций примерно на два стандартных отклонения ниже исторического среднего. Иными словами, акции во всем мире сегодня глобально недооценены по сравнению с облигациями, и текущая ситуация является достаточно уникальной — ее расчетная вероятность равна примерно 5%. Как правило, подобные аномалии устраняются рынком в течение года-двух.

Каким образом? Возможны три варианта. Первый — резкий рост доходности облигаций, то есть падение цен на них. Однако на рынке сейчас избыток денежной ликвидности, инфляция низкая, процентные ставки вряд ли вырастут. Второй — падение прибыли компаний (часть «E» в соотношении E/P). Но и здесь возникают сомнения, ведь текущие значения уже учитывают нынешнюю экономическую стагнацию, и, вероятно, прибыли будут пусть медленно, но расти. И наконец, третий вариант — рост стоимости акций (P). Именно такое развитие событий — повышение цен на акции во всем мире — выглядит наиболее вероятным.

Интересно, что соотношение доходностей индекса американских акций SPX и глобального индекса MSCI World почти соответствует историческому. Как бы нам ни казалось, что американский рынок вырос сильнее других, он всего лишь вышел на исторический уровень по отношению к мировому рынку. Видимо, не стоит торопиться продавать американские акции, инвестируя в «перспективные развивающиеся рынки».

Теперь немного о России. Отношение E/P индекса РТС к доходности еврооблигаций «Россия-30» ниже исторического на 3,5 стандартного отклонения (мы имеем дело с событием вероятностью менее 1%). Вряд ли «Россия-30» будет существенно дешеветь с учетом стоимости нефти и финансового положения России. Еще менее вероятно, что российские компании начнут существенно меньше зарабатывать — и государственный, и частный спрос в России растет. Похоже, у РТС сохраняется очень высокий потенциал роста.

Насколько РТС недооценен по отношению к глобальным рынкам акций, это отдельный вопрос. И ответ оказывается неожиданным: отношение E/P РТС к E/P MSCI World почти соответствует историческому. Так что если РТС и дешев, то всего лишь «как обычно». А если еще учесть ухудшающееся отношение инвесторов к России и доминирующую роль традиционно дешевых нефтяных компаний в индексе РТС, точно не стоит продавать глобальные акции, инвестируя в российские.

Акции будут лучшей инвестицией в ближайшие годы — российские, глобальные в равной степени. Но никто не знает, когда «материализуется» процесс движения рыночных показателей к средним и какая будет волатильность. Так что, возможно, лучшим способом инвестирования на сегодня будет покупка портфеля облигаций и одновременно опциона на индекс рынка акций на два-три года вперед: в худшем случае облигации за счет купонов покроют премию по опциону, в лучшем — инвестор получит весь рост рынков акций.

Новости партнеров