Теоретически инвестиции в непубличные компании (private equity) должны приносить больший доход, чем инвестиции в торгуемые инструменты, например акции.
Во-первых, компании становятся публичными, достигнув высокого уровня зрелости (исключения вроде пирамид и венчуров в период «высокой моды» не в счет). Публичным инвесторам достается акция на излете. За полгода после IPO 80% компаний показывают рост стоимости акций хуже, чем рынок.
Во-вторых, рынок торгуемых бумаг платит высокую дань брокерам. Комиссии за сделки, за управление, спреды и пр. оседают в банках. Цена вопроса — от единиц до десятков процентов от стоимости портфелей в год. Наконец, информация о торгуемой бумаге открыта, спрос на нее предъявляет множество инвесторов, и у цены нет потенциального «апсайда», связанного с увеличением круга инвесторов и потока информации.
Инвестиции в private equity недоступны большинству инвесторов напрямую. Тут нужно уметь анализировать множество компаний и договариваться о сделках с собственниками. Для этого нужны профессиональные менеджеры. С 1980-х годов число таких посредников растет экспоненциально. Многочисленные PE-управляющие только за нулевые годы собрали около $2 трлн. К кризису 2008 года индустрия подошла с $2,5 трлн, около $1 трлн не было проинвестировано.
А вот тут начинается практика. Средний доход PE-фондов в 1992–2009 годах составил… 2,6% годовых. Этот результат ниже, чем у фондов ликвидных акций (+7,5%) и даже чем у гособлигаций США (+3,5%).
Инвесторы, конечно, сами виноваты. Они раздавали деньги всем подряд — среди PE-менеджеров отметились выпускники MBA без опыта работы, инвестбанкиры средней руки, аналитики, а также журналисты, артисты и спортсмены. Приток денег шел на гребне цикла, когда активы были дороги, а кризис близок. Дешевизна денег в сочетании с дороговизной активов побуждала большинство фондов использовать кредитный рычаг. В кризис они не смогли обслуживать долг.
Но даже у опытных и честных менеджеров не все было в порядке. Как правило, фонды не формулировали никакой концепции, а стремились покупать все недооцененные компании. Менеджеры не могли быть специалистами во всех отраслях и обычно не являлись специалистами ни в одной. Они сами определяли численность сотрудников, и жадность брала верх: команды предельно сокращались, не оставляя шансов на качественную экспертизу. Как следствие — непонимание скрытых проблем, неспособность вести диалог с руководством компаний и другими акционерами.
На рынке доминировала ложная логика buy bad, create good, исходящая из уверенности в том, что менеджеры фонда смогут перестроить предприятие и управлять им лучше, чем его создатели или отраслевые менеджеры. Основной идеей было приобретение контрольных пакетов, означавшее отстранение существующих акционеров. Это не только ухудшало качество управления, но и формировало негативный естественный отбор — PE-фонды покупали только те компании, из которых акционеры хотели выскочить.
И все же сегодня лучшее время для PE за последние 30 лет. Перенасыщенность рынка деньгами ведет к дороговизне торгуемых активов и низким процентным ставкам, но перетекание средств в неторгуемые области еще не началось. Ликвидные рынки скоррелированы — невозможно построить диверсифицированные портфели. Окно возможностей на ликвидных рынках очень узкое.
Какова идеальная стратегия для PE?
Инвестирование необходимо начинать в 2010–2012 годах. Частные компании будут расти в цене быстрее публичных, в 2014–2016 годах возможности IPO будут очень широкими.
Каждый фонд должен строиться вокруг конкретной идеи. Менеджерами фонда должны быть лучшие в мире индустриальные команды, а не сейлз или банкиры. Такие команды даже необязательно «включать» на 100% — они могут управлять фондом параллельно с другими проектами.
Стоит покупать миноритарные пакеты, сохраняя существующих акционеров и менеджмент — причем инвестиции надо делать не в плохие компании, а только в лидеров рынка. Входить следует в компании и ситуации, предусматривающие выход в течение двух-трех лет — с ориентацией на IPO или продажу стратегу. Пяти-шестилетние планы ненадежны: мир слишком быстро меняется!
В таких фондах инвесторы должны очень хорошо заработать. В прошлом цикле 5% лидеров рынка приносили клиентам свыше 50% годовых! Конечно, и в новом цикле на пять разумно структурированных фондов найдется 95, повторяющих ошибки прошлого.
Автор — управляющий партнер УК «Третий Рим»