Девальвация-2014: каким мог быть механизм падения рубля

Анна Обижаева Forbes Contributor
Фото Макса Новикова для Forbes
Споры ученых, участников рынка и регуляторов о том, кто виноват в резких скачках на валютном рынке, могут продолжаться десятилетиями

Год назад, в середине декабря 2014 года, произошло резкое падение рубля. Курс доллара поднялся почти на 40% с 58 рублей на момент открытия торгов 15 декабря до 80 рублей 16 декабря, а уже к закрытию торгов 17 декабря опустился до 60 рублей.

Подобная динамика цен с двумя резкими разнонаправленными скачками и без каких-либо очевидных привязок к новостному потоку возможна только при исполнении на рынке большой заявки. Благодаря существующим методологиям оценки ликвидности можно приблизительно предположить ее размер и скорость исполнения.

Например, расчеты могут быть сделаны на основе теории инвариантности микроструктуры рынка, которая была разработана мной совместно с профессором Альбертом (Питом) Кайлом из Мэрилeндского университета (США), одним из лучших экспертом в мире по микроструктуре рынка и стабильности торговых систем. Данную методологию уже стали применять американские регуляторы для оценок и мониторинга системных рисков. Мои вычисления показывают, что обрушить российский валютный рынок на 40% могла заявка на покупку примерно от $2 млрд до $5 млрд, приобретенных на биржевом или внебиржевом валютном рынке в течение короткого промежутка времени (несколько дней). С учетом того, что Центральный банк в те же дни провел валютные интервенции на $4 млрд, общий объем заявки мог составить $6-9 млрд. Подробности расчетов могут быть найдены в моей работе о декабрьском кризисе.

Подобная заявка могла быть косвенно связана с прошедшим в то же самое время размещением российскими корпорациями облигаций на похожую сумму.

Среди других факторов могли быть барьерные опционы и другие деривативные транзакции или ликвидация спекулятивной позиции. Для определения точных причин подобных кризисов регуляторам необходимо иметь детальную информацию по всем биржевым и внебиржевым транзакциям и тщательно ее анализировать.

Чтобы избежать большого изменения цен, заявки такого размера должны исполняться в течение нескольких недель или даже месяцев. Это дает рынку время абсорбировать необходимый объем, ведь возможность участников рынка предоставлять мгновенную ликвидность сильно ограничена; aгрегированные изменения позиций трейдеров на российском валютном рынке за один торговый день вряд ли превышали в то время миллиард долларов. Единственный, кто мог бы потенциально предоставить такой большой объем ликвидности в короткие сроки, — это Центральный банк.

Многие обвиняют Банк России в бездействие в те кризисные дни, но зря — регуляторы сделали беспрецедентно много для уменьшения дисбаланса на валютном рынке и поддержки рубля. Во-первых, Банк России выбросил на рынок больше $4 млрд в виде интервенций 12 и 15 декабря. Во-вторых, 15 декабря была существенно поднята процентная ставка. В-третьих, Банк России добавил на рынок около $7 млрд по аукционам РЕПО проведенным 15 и 16 декабря. Эти долларовые средства с аукционов были предоставлены в среду 17 декабря, и именно их появление на рынке, скорее всего, привело к нормализации ситуации.

К сожалению, на те же самые дни наложились экспирации нескольких контрактов, прямо или косвенно связанных с валютными курсами. Понедельник 15 декабря был днем экспирации валютных фьючерсов, валютных опционов, а также фьючерсов и опционов на индекс РТС, рассчитываемый в долларах США. За рубежом такие дни называют днями «четырех ведьм», так как они обычно приводят к изменениям в структуре рисков, дисбалансам на рынке и волатильности. На фоне нехватки долларовой ликвидности из-за исполнения большой заявки транзакции, связанные с экспирациями деривативных контрактов, могли создавать дополнительный кратковременный дефицит долларов.

Кризисы, похожие на декабрьский кризис рубля, происходили и в других странах. Многие из них были вызваны большими заявками на продажу, которые по разным причинам были исполнены на рынках.

Например, в октябре 1929 года американский рынок упал на 25% за неделю, что было вызвано одновременным закрытием позиций многих инвесторов и ликвидацией их активов для покрытия маржи; похожий механизм привел к обвалу китайского рынка летом этого года. В октябре 1987 года американский рынок в течение недели обвалился на 32% из-за продаж фьючерсов и акций финансовой фирмой, которая «заcтраховала» портфели своих клиентов. В середине января 2008 года европейские рынки неожиданно упали примерно на 10% в течение двух дней во время ликвидации огромной спекулятивной позиции, которая была тайно открыта одним из трейдеров банка Société Générale. Позже, 6 мая 2010 года, цены фьючерсов на американские индексы за 10 минут обрушались на 5% из-за большой заявки на продажу исполненной фирмой Waddell and Reed. Более подробное описание этих события можно найти здесь.

Споры ученых, участников рынка и регуляторов о том, почему произошли описанные выше события, обычно затягиваются на многие десятилетия и не приводят к определенным выводам. Одни считают, что падение цен вызвано трейдерами-роботами, другие – спекулянтами, а третьи - изменениями в психологии. Например, до сих пор есть разногласия о том, что же произошло на американском рынке в 1929 и 1987 годах.

Обычно никто не признает своей вины.

Кризис рубля не мог быть вызван падением цены на нефть. Цена на нефть понижалась с конца июня 2014 года, что естественно приводило к синхронному ослаблению рубля. Но в середине декабря не было существенного изменения в динамике цен на нефть.

Существует также мнение, что кризис рубля был вызван «эффектом ожиданий». Многие ожидали, что в середине декабря на рынке появится большое количество рублей, связанных с выпуском компанией «Роснефть» облигаций на 625 млрд рублей, и именно эти ожидания обвалили курс. Подобное объяснение вряд ли является состоятельным. Ожидания землетрясения не могут разрушить дом, если самого землетрясения не было. Ожидания небольших участников рынка вряд ли могли синхронизироваться за такое короткое время, а большие участники рынка вряд ли открыли такую большую рискованную (и дорогую) короткую позицию в рублях лишь на основе своих догадок. Только реальная продажа рублей или экономически эквивалентные деривативные транзакции могли сильно изменить курс рубля за такое короткое время.

Как и упомянутые выше кризисы, кризис рубля не был вызван фундаментальными проблемами в экономике. Экономика России в декабре 2014 года была намного более прочная, чем в 1990-е годы. Не было никаких фундаментальных причин паниковать и ожидать такой резкой девальвации. Подтверждением этого является кратковременность кризиса. Уже к концу среды 17 декабря курс доллара вернулся к докризисному уровню.

Лишь немногие регуляторы в мире обладают экспертизой и техническими возможностями, необходимыми для оперативного и качественного анализа кризисных ситуаций. Стабильная работа российского финансового рынка в будущем во многом зависит от того, насколько быстро наши регуляторы смогут создать структуры, профессионально занимающиеся исследованием и регулированием микроструктуры рынков. Для уменьшения вероятности повторения подобных ситуаций также следует ввести автоматическую приостановку торгов на валютном рынке при резких изменениях курса.

Новости партнеров