«Национальный чемпион»: что даст Потанину слияние «Норникеля» с UC Rusal
Миллиардер Владимир Потанин заявил в опубликованном во вторник, 5 июля, интервью РБК, что готов обсудить слияние «Норникеля» и основанного Олегом Дерипаской UC Rusal. Один собеседник Forbes в Rusal сообщил, что интервью Потанина стало для компании неожиданностью. Другой подтвердил, что «какие-то встречи есть», не уточнив, о чем идет речь, и с иронией отнесся к серьезности намерений Потанина. Представитель UC Rusal сказал Forbes, что компания пока не готова предоставить комментарий.
Что потенциальное объединение может дать обеим компаниям и почему Потанин заговорил об этом именно сейчас, разбирался Forbes.
Создать «национального чемпиона»
По словам Потанина, слияние «Норникеля» и UC Rusal позволит создать «национального чемпиона», повысить устойчивость компаний к санкциям и получать господдержку для российских проектов. «Главная выгода и для «Норникеля», и для UC Rusal — возможность создать игрока, который будет доминировать на мировом рынке сразу пяти металлов — никеля, меди, алюминия, платины и палладия, — объяснил Forbes независимый эксперт Леонид Хазанов. — Противостоять ему никто из крупнейших иностранных производителей этих металлов попросту не сможет, да и власти США и Европейского союза вряд ли рискнут ставить ему палки в колеса».
Эксперт также отмечает, что компании обладают первоклассными энергетическими активами и их совместная энергетическая инфраструктура будет мощнее, чем существующая раздельно. «Это в свою очередь обеспечит самые низкие в цветной металлургии планеты издержки, [таким уровнем] точно не могут похвастаться китайская Chalco, бразильская Vale или какой-то иной большой производитель цветных и благородных металлов», — отмечает Хазанов.
«Подобное слияние — процесс, конечно, очень сложный, тем не менее он возможен и обусловлен логикой развития глобальной цветной металлургии: именно объединение таких сильных игроков обеспечивает победу в жесткой конкурентной борьбе», — говорит эксперт.
Основным выигрышем для объединенной компании станут укрупнение бизнеса и улучшение ESG-профиля, полагает аналитик «Велес капитала» Василий Данилов. «На российском фондовом рынке в секторе металлов и добычи объединенная компания станет абсолютным лидером с совокупной выручкой за 2021 год на уровне $29,8 млрд и EBITDA $13,4 млрд, — говорит Данилов. — Однако это будет по-прежнему значительно ниже показателей таких глобальных гигантов, как BHP, Rio Tinto, Vale, Glencore и Anglo American».
Снизить риски
«За счет слияния можно минимизировать санкционные риски, что для алюминиевой компании является более существенной проблемой, так как «Норникель» защищен от санкций лидирующими позициями компании на мировом рынке палладия и никеля», — говорит эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Дмитрий Пучкарев.
«Слияние может выступить защитой от европейских санкций, — соглашается ведущий аналитик ПСБ Алексей Головинов. — UC Rusal и «Норникель» по отдельности занимают существенные доли рынков Европы. Введение заградительных санкций против объединенной компании крайне негативно скажется на экономиках европейских стран. Беря во внимание текущую ситуацию, слияние компаний только снизит санкционные риски».
Почему сейчас
Впервые компании начали обсуждать слияние еще в 2008 году, но в 2017 году отказались от этой идеи. Однако новые условия диктуют новые правила, поэтому компании вернулись за стол переговоров, считает аналитик ФГ «Финам» Ксения Лапшина.
«На наш взгляд, причин для возобновления диалога о слиянии — три», — полагает Данилов из «Велес Капитала». По его словам, первая причина — это снижение участия Олега Дерипаски в управлении UC Rusal после 2018 года и приход независимого менеджмента, который оказался более сговорчивым и компромиссным. Вторая — истечение текущего акционерного соглашения 1 января 2023 года, в результате чего назрела необходимость изменения формата взаимодействия между двумя ключевыми акционерами «Норникеля» — «Интерросом» и UC Rusal, иначе существует риск нового обострения акционерного конфликта, что крайне нежелательно в условиях кризиса.
Третья причина — существенное снижение долговой нагрузки UC Rusal. В 2011 году чистый долг алюминиевого гиганта составлял $11 млрд. На конец 2021 года этот показатель опустился до $4,7 млрд и в 2022 году будет еще ниже благодаря высоким ценам на алюминий и поступлению дивидендов от «Норникеля».
Почему слияние выгодно UC Rusal
Рынок отреагировал на слова Потанина бурным ростом акций UC Rusal, в то время как акции «Норникеля» снизились. Потенциальное слияние выгодно алюминиевой компании по целому ряду причин.
В операционном бизнесе у компаний синергия может отсутствовать, считает Пучкарев, но объединение позволит получить позитивный эффект за счет удешевления заемного финансирования, что прежде всего благоприятно для UC Rusal.
Данилов из «Велес Капитала» считает, что слияние выгодно акционерам UC Rusal, потому что приведет к более справедливой оценке рынком пакета самого UC Rusal в «Норникеле» (26,2%). На данный момент капитализация UC Rusal составляет 918 млрд рублей, чистый долг на конец 2021 года — 354 млрд рублей, а текущая рыночная оценка доли в «Норникеле» — 665 млрд рублей. Таким образом, доля в «Норникеле» почти в два раза перекрывает чистый долг UC Rusal и составляет две трети его капитализации, говорит Данилов.
«Таким образом, если UC Rusal решился бы продать пакет в «Норникеле» за 665 млрд рублей и полностью погасить долг в 354 млрд рублей, а оставшийся кеш распределил на дивиденды — 311 млрд рублей, то в итоге мы получаем акции UC Rusal без долга и с дивидендной доходностью 35%, — говорит Данилов. — Такие бумаги должны стоить гораздо дороже текущих уровней». Однако все понимают, что пакет в «Норникеле» стратегический и UC Rusal не будет его продавать, говорит эксперт. Кроме того, он напоминает, что в прошлые годы существовал риск, что UC Rusal захочет нарастить долю в «Норникеле» и увеличить для этого свой долг. Но в случае слияния акционеры UC Rusal получат стоимость пакета в «Норникеле» в виде акций объединенной компании, что гораздо выгоднее, чем просто владеть акциями UC Rusal и получать дивиденды на пакет в «Норникеле», который годами висит без изменений на «Русале», считает Данилов.
В нормальных условиях такое слияние принесло бы больше пользы акционерам UC Rusal: компания не платит дивиденды и у нее большая долговая нагрузка, считает аналитик ФГ «Финам» Алексей Калачев. Он напоминает также, что большая часть сырьевой базы алюминиевой компании находится за пределами России и вообще UC Rusal гораздо менее прибыльная компания, чем «Норникель».
В объединенной компании, которую предполагается создать, весы будут однозначно склоняться к более сильному игроку — «Норникелю», полагает Хазанов. «По сути, за счет него будет дальше выживать UC Rusal», — полагает он.
Почему слияние выгодно «Норникелю»
Несмотря на сдержанную реакцию котировок бумаг «Норникеля», резоны для слияния у компании Потанина есть.
Плюсами для «Норникеля», по словам Калачева из «Финама», является улучшение показателей ESG благодаря возобновляемой энергетике UC Rusal , а также возможность далее не платить ему большие дивиденды.
Есть и другая причина. «Норникель» за счет возможной сделки снизит риски противоречий в управлении компанией, считает Пучкарев, напомнив, что ранее из-за разных подходов к ведению бизнеса акционеры часто вступали в споры относительно дивидендной политики «Норникеля»
«На наш взгляд, слияние «Норникеля» и UC Rusal — это, безусловно, позитивная новость для обеих сторон: прежде всего это позволит разрешить акционерный конфликт, который возникает из-за разных взглядов на дивидендную политику «Норникеля», — соглашаются аналитики Промсвязьбанка.
Как «Норникель» и UC Rusal воевали друг с другом
Отношения между компаниями никогда не были безоблачными. Первый конфликт разгорелся сразу после того, как UC Rusal, возглавляемый Олегом Дерипаской, купил 25% «Норникеля» у Михаила Прохорова, экс-партнера Потанина, — бизнесмены тогда как раз делили активы. В то время именно Дерипаска хотел объединить компании. Но планы спутал кризис и неуступчивость Потанина.
Конфликт, сопровождавшийся судами по всему миру и нелицеприятными высказываниями в прессе, удалось потушить только в 2012 году, когда миноритарными акционерами «Норникеля» стали Роман Абрамович и его партнеры Александр Фролов и Александр Абрамов. Абрамович выступил в роли «белого рыцаря» — с его участием было подписано десятилетнее акционерное соглашение, закрепившее роли между совладельцами «Норникеля» и снявшее часть спорных вопросов, например дивидендную формулу. Она была особенно важна для UC Rusal, который за счет дивидендов «Норникеля» обслуживал свой долг.
Новая война разгорелась в конце 2017 года. Истекал пятилетний мораторий на продажу Абрамовичем и партнерами своей доли (6,37%) в «Норникеле». Выкупить эти акции планировал Потанин, однако Дерипаска был против. В Высоком суде Лондона он утверждал, что эта сделка нарушит шаткое равновесие в «Норникеле». В сентябре 2018 года суд встал на его сторону. Но к тому времени Дерипаска, попавший под санкции США, отказался от управления группой En+, через которую владел акциями UC Rusal, и сократил свою эффективную долю в компании. «Мне никогда не нравились поединки с травмированными соперниками», — говорил Потанин осенью 2018 года, утверждая, что больше не общается с Дерипаской по поводу ситуации в «Норникеле».
Вопросы остаются
Насколько реально объединение, будет зависеть от позиций акционеров, оценки компаний и коэффициента конвертации, говорит Пучкарев из «БКС Мир инвестиций». «Учитывая, что и Владимир Потанин, и, видимо, UC Rusal — за объединение, шансы на сделку выше, чем были в 2017 году», — говорит он.
Пока озвучена сама идея объединения, но совершенно непонятна схема, по которой оно могло бы быть реализовано, отмечает Калачев из «Финама». По его словам, пока не понятно, будет ли присоединение одной компании к другой, или они объединятся под крышей нового общего конгломерата, или события будут развиваться как-то иначе. «Не думаю, что переговоры будут простыми и быстрыми, — говорит Калачев. — Если, конечно, им не придадут ускорение откуда-нибудь извне. Например, из Кремля».