Выход из комы. Стоит ли компаниям надеяться на займы из-за рубежа в условиях санкций

До лета 2014 года международным банкирам, организующим выпуски еврооблигаций, было непросто объяснить людям, далеким от финансового рынка, чем они занимаются. Но с введением санкций США, окрещенных странным словом «секторальные», обывателю стало гораздо понятнее, насколько важна работа по привлечению длинных денег международных инвесторов в российскую экономику.

Скрытая угроза

Вопреки расхожему стереотипу, «старые» санкции имели ограниченное влияние на рынок еврооблигаций и уж тем более на российский финансовый рынок в целом. Даже непосредственно включенные в список госбанки и энергетические компании — эмитенты евробондов, попавшие под прямой запрет новых выпусков на международных рынках, — достаточно быстро адаптировались к ограничениям. В результате влияние именно финансовой части санкций на них оказалось далеким от критического.

Да, введение «старых» санкций ознаменовало фактическое закрытие рынка на 1,5 года — до начала 2016-го. В это время на российском рынке евробондов случился «ренессанс». Но первостепенной причиной «блэкаута» стали отнюдь не санкции против десятка госкомпаний, занимавших хоть и значимую (около 25% объема выпусков в 2013 году), но не определяющую долю на рынке.

Основным фактором стало резкое падение цен на нефть, за которым последовали разбалансировка экономики, девальвация рубля и стагнация, сопровождавшиеся ожиданиями рыночных игроков, что дальше будет только хуже. Финансовые санкции лишь добавляли пару темных тонов в уже и так мрачную картину и при этом удобно играли важную роль «козла отпущения» и главной причины всех проблем.

Возродившийся в 2016 году вместе со стабилизацией экономики рынок евробондов уже в 2017-м достиг новых высот, несмотря на то, что санкционные списки никуда не делись, а перечни потенциальных эмитентов плавно таяли, особенно в банковском секторе.

Котировки пробили «докрымские» уровни, компании из сектора «голубых фишек» выпустили новые бонды с исторически низкой доходностью, книги заявок новых размещений стабильно радовали эмитентов и банкиров многократными переподписками — иностранцы жаждали российского риска и высокой доходности.

Несмотря на продолжавшие звучать «экспертные мнения» про закрытые для России санкциями рынки капитала, жизнь на рынке била ключом. По объему он достиг половины от уровня «эталонного» и вряд ли уже достижимого 2013 года, и порой казалось, что нет повода не продолжить в том же духе.

Подозрительный позитив

Ближе к концу 2017 года участники рынка почувствовали, что все слишком хорошо и такое благоденствие не может продлиться долго, так как объективных предпосылок для дальнейшего роста объемов и снижения доходностей нет.

Крупных инвестиционных и M&A планов, близких к тем, что были 5-10 лет назад, у большинства эмитентов нет, поскольку экономика готовится жить в атмосфере роста «около нуля». Основным драйвером размещений в 2017-2018 годах была необходимость рефинансирования прошлых заимствований. Как раз подошло время погашения бондов, выпущенных в 2012-2013 годах с «классическим» сроком в 5 лет.

Эмитенты массово выходили на рынок для проактивной оптимизации стоимости долга, пользуясь благоприятной конъюнктурой на мировом рынке в ожидании роста ставок ФРС. Исторически многократно подтвержденный принцип «куй железо, пока горячо», в приложении к бондовому рынку звучащий как «выпускай не когда нужно, а когда можно», в очередной раз оправдывал себя.

Многие эмитенты торопились реализовать свои планы по выходу на рынок как можно раньше в 2018 году — до публикации широко анонсированного «нового пакета санкций», который впоследствии оказался пресловутым «кремлевским списком» и вызвал поспешный смех как перепечатка прошлогоднего рейтинга миллиардеров Forbes.

В результате первый квартал 2018 года поставил новый рекорд — $9 млрд новых выпусков из России, в том числе $4 млрд суверенного долга, грациозно размещенных санкционированным российским банком среди международных инвестфондов.

Мы наблюдали очередное обновление минимумов по доходностям российских евробондов, cпред пятилетних дефолтных свопов (CDS) на Россию на уровне 100 базисных пунктов, возвращение страны рейтинговым агентством S&P в инвестиционную категорию — просто праздник какой-то! И все это на фоне жесткой риторики по обе стороны Атлантики по целому ряду «антироссийских» поводов. Но 6 апреля музыка остановилась.

Удар в спину 

En+ и «Ренова» со всеми «дочками» в санкционном списке SDN — это был Little Boy (атомная бомба, сброшенная на Хиросиму в 1945 году) для российского рынка евробондов. Первичные факторы поражения остановили все готовившиеся размещения и усилили коррекцию по всему рынку.

Новые санкции легли на «благодатную» почву начавшегося в середине января периода глобальной волатильности на долговых рынках, вызванной политикой ФРС и рядом других факторов. Последовавшая эскалация ситуации вокруг Сирии, включая заявления Трампа с рекомендациями России готовиться к прилету «новых, умных ракет», минимизировала вероятность возобновления какой бы то ни было активности на первичном рынке евробондов.

Показательный американо-франко-британский удар по Сирии стал низшей точкой для российского рынка еврооблигаций. После него ситуация вошла в стадию нормализации и пока развивается по лучшему из казавшихся возможными в тот момент сценариев.

Именно опасность продолжения санкционной политики — основной сдерживающий фактор для возобновления российских размещений.

Но фактическое отсутствие значимых «антисанкционных» реакций и смягчение активности по ряду направлений, вызывающих недовольство Вашингтона, дает надежду, что применения явно уже подготовленной Fat Man (атомная бомба, сброшенная на Нагасаки через три дня после Хиросимы) удастся избежать.

Поэтому уже осенью мы сможем поучаствовать в новых российских евробондовых сделках. Эскалация не выгодна американским и европейским инвесторам, по-прежнему держащим и иногда даже наращивающим многомиллиардные позиции в российском долге. Треть российских ОФЗ находится в руках нерезидентов, что уж говорит о международных долговых бумагах.

После бури

Хочется верить, что SDN-бомбардировка была кульминацией санкционной войны Запада с Россией и ситуация продолжит развиваться в позитивном ключе. Если так, то уже в 2018 году и в последующие два-три года мы можем надеяться на $15-25 млрд новых российских выпусков евробондов ежегодно.

Для выхода на более высокие уровни потребуется либо полное снятие финансовых санкций со всех российских эмитентов, либо курс на существенное увеличение госдолга и массированные госзаимствования. Или же нужно будет провести те самые вожделенные структурные реформы, которые необходимы для вывода экономики из застоя.

Пока же российский рынок только выходит из комы, банки-организаторы все больше фокусируются на рынках других стран бывшего СССР. Если оптимистические сценарии в России не оправдаются, в 2018 году размещения из Казахстана, Белоруссии, Украины и других стран могут превзойти по объему размещений российский рынок, как это уже было в кризисном 2015 году.