В 2018 году чистые привлечения Минфина должны превысить 1 трлн рублей, хотя раньше звучала другая цифра — 817 млрд рублей. Валовый объем размещений облигаций федерального займа (без учета погашения существующих выпусков) может составить порядка 1,6 трлн рублей. И при этом уже третий раз подряд квартальный план по привлечениям устанавливается на уровне 450 млрд рублей.
Еще недавно все эти внушительные цифры выглядели относительно легко достижимыми. В январе-марте Минфину удалось даже превысить свою квартальную планку, разместив госбумаги на 463 млрд рублей. Но в апреле ситуация на рынке резко ухудшилась — сказались введение новых санкций США и последовавший отток средств нерезидентов. Во втором квартале продажи ОФЗ позволили выручить лишь около 218 млрд рублей, или 48% от планируемой величины. Конечно, это вызывает вопрос, насколько реалистична масштабная программа заимствований на предстоящие месяцы.
Тревожные звонки
Некоторые глобальные тенденции играют не в пользу ОФЗ. С оттоком капитала за последнее время столкнулась не только Россия, но и другие развивающиеся страны. В ответ многие из них ужесточили монетарную политику, чтобы стабилизировать национальные валюты и сдержать инфляцию.
В частности, ключевые ставки повысили центробанки Турции, Аргентины, Мексики, Индонезии, Индии, Малайзии. Как следствие, заметно поднялись доходности их локальных долговых инструментов, а интерес международных инвесторов к российским ОФЗ дополнительно уменьшился.
Определенное давление испытывает даже внутренний спрос на облигации. Локальных участников рынка беспокоят события, которые могут помешать дальнейшему снижению процентных ставок, такие как недавнее ускорение роста цен на топливо или предложение правительства увеличить НДС до 20%.
Довольно жесткое заявление ЦБ после июньского решения о сохранении ключевой ставки на прежнем уровне только усугубило ситуацию. Регулятор отметил, что «с учетом влияния предложенных налогово-бюджетных мер <...> требуется замедление перехода к нейтральной денежно-кредитной политике», и пообещал «уделять особое внимание оценке вторичных эффектов (в том числе реакции инфляционных ожиданий), масштаб которых сейчас сложно оценить в полной мере».
Снижение котировок облигаций после этого продолжилось, а новые размещения Минфина встречали холодный прием. К примеру, 20 июня рынку были предложены облигации с плавающей ставкой на 10 млрд рублей, но найти покупателей на этот объем оказалось непосильной задачей — бумаг удалось продать всего на 7,2 млрд. Правда, впоследствии конъюнктура несколько улучшилась, и в сегменте гособлигаций начали происходить точечные покупки. Когда в конце июня Минфин снова вышел на рынок, в этот раз с двумя выпусками классических ОФЗ по 10 млрд рублей каждый, он все же смог их разместить.
Что может помочь
Несмотря на все «тревожные звоночки», серьезным фактором поддержки спроса на госбумаги служит избыточная ликвидность в российской банковской системе, оцениваемая более чем в 4 трлн рублей. Ее наличие подтверждается разными индикаторами. Средняя максимальная ставка вкладов в крупнейших банках по депозитам физлиц опускалась в начале июня до рекордных 6,05%. А дальнейший отскок этого показателя от исторического минимума, вероятно, имеет временный характер.
Недавнее размещение облигаций Сбербанка тоже свидетельствует об избытке свободных денег на рынке. В процессе сбора заявок объем предложения был повышен с 15 до 50 млрд рублей, при этом ставка купона установлена всего в 7,6%. Такое ее значение лишь немногим превышает доходности выпусков ОФЗ с сопоставимыми параметрами.
Фактически на своих аукционах Минфин может в любой момент существенно повысить спрос со стороны локальных инвесторов, не ощущающих недостатка свободных ресурсов. Для этого ему достаточно будет предложить премию по доходности в сравнении с котировками ОФЗ на вторичном рынке, чего не происходило относительно давно. Уже поэтому можно рассчитывать на то, что годовую программу заимствований удастся выполнить полностью, даже если внешний фон продолжит ухудшаться.
Хорошие перспективы в целом имеются и у рынка рублевого долга, учитывая макроэкономическую ситуацию. Цены на нефть остаются сравнительно высокими, а инфляция — скромной по историческим меркам (на уровне 2,2% в годовом выражении, что сильно ниже декларируемой цели в 4%). Уже очевидно, что апрельская девальвация серьезно не отразилась на потребительских ценах, хотя и вызывала опасения регулятора.
Мы полагаем, что после паузы он вернется к смягчению денежно-кредитной политики, а вместе с этим возобновится понижение доходностей облигаций. Инфляция может еще ускориться во втором полугодии, но с учетом предпринимаемых ЦБ шагов будет происходить двустороннее движение к нормальному уровню реальных процентных ставок. В России они по-прежнему очень высоки — сейчас около 5%.
Помимо комфортных цен на нефть, благоприятной политики регулятора и избыточной ликвидности в банковской системе стоит упомянуть еще один положительный для облигационного рынка фактор. После прошедшей на нем коррекции доходности рублевых выпусков стали выглядеть гораздо привлекательнее, чем раньше. И это тоже позволяет ожидать существенного подъема котировок на горизонте от шести месяцев до года.