Вы это серьезно? Как Центробанку убедить рынок в своих намерениях

Фото Maxim Shemetov / Reuters
Рынок не поверит в существенное снижение ставок, пока не увидит явных сигналов Банка России Фото Maxim Shemetov / Reuters
Почему рынок не верит в готовность Банка России снижать ставки и находится в выжидательной позиции? Это следствие проводимой в последние годы политики «инфляционного доминирования», считает начальник Центра разработки стратегий Газпромбанка Егор Сусин

На прошлой неделе Банк России понизил ставку на 50 б. п., до 5,5%. Таким образом, ключевая ставка опустилась до своего исторического минимума, на котором она была до 2014 года. Рынок уже был готов к такому понижению после комментариев главы Банка России Эльвиры Набиуллиной неделей ранее, поэтому реакция на само решение была сдержанной. Намного более важными для рынка являются сигналы о том, что Банк России указал на «кардинальное» изменение ситуации — готовность понижать ставку ниже 5% и делать это достаточно быстро.

Рынок снова не поверил в готовность Банка России идти на существенное снижение ставок, как это было уже не раз в последний год, когда монетарные власти указывали на свои намерения снижать ставки. Фактически в последнее время рынок переоценивает свои ожидания по ставкам лишь перед самым заседанием, когда Центральный банк дает однозначный сигнал на снижение.

Почему рынок не верит в готовность Банка России снижать ставки и находится в выжидательной позиции? Это следствие проводимой в последние годы денежно-кредитной политики. Хотя официально эта политика и называлась «инфляционных таргетированием», но на самом деле ее правильнее назвать «инфляционное доминирование», когда политика направлена на то, чтобы убедить рынки в серьезности намерений монетарных властей по сдерживанию инфляции, а не на удержание ее на заданном уровне. Фактически такая политика характеризуется жестким доминированием цели по снижению инфляции до целевого уровня и ниже и направлена на то, чтобы убедить экономических агентов в серьезности намерений Центрального банка. Эта политика также характеризуется низкой чувствительностью к падению инфляции ниже цели и поддержанием устойчиво высоких положительных реальных ставок.

В такой ситуации низкая инфляция как цель доминирует над любыми иными целями экономической политики (экономический рост и прочее). Такая денежно-кредитная политика проводилась главой ФРС Полом Волкером в 1980-х годах, когда после двух нефтяных кризисов, отвязки доллара от золота и крайне неуверенной политики монетарных властей США в 1970-х инфляция взлетела до 10-15%. Правда, тогда она не сопровождалась еще ужесточением фискальных подходов. После этого средняя реальная ставка ФРС в США с 1980 по 1990 год была на уровне 5%, а экономика в начале десятилетия прошла двойную рецессию и самое сильное падение ВВП за послевоенный период.

Действия Банка России с 2015 года во многом пересекаются с политикой Пола Волкера. Средняя реальная ставка с 2016 по 2019 год составила 4%, снижение инфляции фактически стало доминантой, а сама инфляция, если откинуть разовые факторы (повышение налогов и ослабление курса), последние три года держалась на 1 п. п. ниже цели в 4%. Все это происходило в условиях жесткой фискальной политики, жесткой макропруденциальной политики (роста регуляторной составляющей в ставках кредитования), дефляционных демографических процессов внутри страны и внешних дефляционных тенденциях.

Суть в том, что ситуация сейчас и в 1980-х кардинально различается, и проводимая политика, возможно, была чрезмерной в своей жесткости на фоне устойчиво отрицательных реальных ставок в мире. Банк России пока так и не решился на пересмотр так называемой нейтральной процентной ставки, оставляя ее на уровне 6-7%, или 2-3% в реальном выражении. В итоге финансовый рынок все еще убежден в консерватизме Банка России и до последнего не верит в сигналы на снижение ставок, ожидая явных деклараций от ЦБ.

Но есть ряд причин, по которым Банк России может понизить ставку существенно ниже в текущей ситуации: внешний паритет сместился вниз, нейтральная ставка завышена, потребительская активность и доходы падают, а склонность к сбережениям на подъеме. Средневзвешенная по объему обязательств нефинансового сектора ставка ведущих центральных банков снизилась практически до нуля (0,05%), а их реальная ставка опустилась до -1%. И эта ставка не скоро вернется в положительную область.

Оценка нейтрального уровня ключевой ставки не учитывает дефляционные демографические процессы, не учитывает она и фактора существенного ужесточения регуляторной политики. Текущий кризис приведет к существенному сокращению доходов населения и медленному их восстановлению, а также к расходованию части сбережений. Выход из кризиса, с большой вероятностью, будет сопровождаться ростом нормы сбережений как по причине необходимости их восстановления после кризиса, так и по причине потребности в более высоком уровне сбережений в целом (на случай кризисных ситуаций). Чем ниже поддержка населения сейчас и чем дольше экономика находится в состоянии карантина, тем больше будут структурные сдвиги в потреблении и сбережениях, медленнее будет и восстановление.

Экономика теряет от текущих ограничений 0,6-0,7% ВВП в неделю, за 6 недель карантина прямые потери экономики составят не менее 3,5-4% годового ВВП, в период постепенного выхода из карантина потери составят еще 1,5-2% годового ВВП. Потери от падения цен на нефть и сокращения добычи, за вычетом компенсируемых в рамках бюджетного правила, составят дополнительно около 1,5-2% ВВП. При дефиците бюджета около 5% ВВП реальная поддержка экономики в условиях карантина составит около 1,5-2% ВВП. Кредитная активность в таких условиях будет оставаться низкой как по причине роста рисков кредитования и просрочек (а значит, ужесточения условий кредитования), так и по причине низкого уровня платежеспособного спроса на кредит. Снижение ставок в такой ситуации позволит сгладить процессы после выхода из карантина, но не окажет решающего влияния на их развитие.

Главным ограничителем снижения ставки в такой ситуации остаются риски оттока капитала и валютизации сбережений, если ставки будут снижены слишком сильно. Банк России и Минфин планируют продажи валюты на рынке и использование резервов в объеме до $47 млрд. В таких условиях даже цены на нефть в $20 за баррель до конца года и сокращение добычи нефти на 9% (ОПЕК++) не создают критичного риска для рубля в текущем году (это заложено в прогноз Банка России). Учитывая резкое снижение внешних ставок практически до нуля и запаздывающую политику Банка России, сохраняется потенциал снижения в пределах 0,75-1 п. п. — это сохранит паритет с внешними долларовыми ставками и не создаст дополнительного давления на курс. При этом ожидания снижения ставок, конечно, будут создавать определенную волатильность, так как приводят к всплеску спекулятивного спроса на рублевые облигации сейчас и возможному оттоку из них после завершения цикла понижения.

Ситуация с внутренним спросом, «паритет» ставок с внешним миром, полностью «заякоренный» курс рубля — все это указывает на существенное снижение ставок. Но рынок не поверит, пока не увидит явных сигналов Банка России. Самое главное, что это явление носит системный характер, и регулятору нужно что-то с ним делать. Решением могла бы стать публикация прогноза по ставке, возможно, стоит начать это делать именно сейчас.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции