Каждый сам за себя
23 сентября 1998 года главы 14 крупнейших банков Уолл-стрит собрались в конференц-зале на десятом этаже здания Федерального резервного банка Нью-Йорка, чтобы решить вопрос о спасении хедж-фонда LTCM от банкротства. История фонда много раз описана: компания с капиталом $4,7 млрд, при этом с заемными средствами почти на $125 млрд и позициями на рынке деривативов, превышающими $1,25 трлн, несколько лет подряд зарабатывала для инвесторов двузначные прибыли. В 1998 году фонд полностью потерял капитал из-за последствий азиатского кризиса и российского дефолта. LTCM подвели недооценка рисков и использование огромного кредитного плеча. Крупнейшие финансовые институты совместным решением выделили недостающий капитал и предотвратили экстренное сворачивание деятельности фонда, которое могло привести к разрушительным последствиям для финансовой системы.
В середине прошлой недели руководители нескольких крупнейших инвестиционных банков (Credit Suisse, Nomura Holdings, Deutsche Bank, Goldman Sachs и Morgan Stanley) обсуждали, как реагировать на крупнейший крах хедж-фонда со времен случая с LTCM. На этот раз договориться не удалось, и каждый стал действовать сам по себе. В пятницу, 26 марта, последовала распродажа активов фонда Archegos Capital Management и акции ряда компаний рухнули на 40%, общие убытки от этого краха оцениваются в $15 млрд, а убытки банков — в $5-6 млрд. Основные потери пришлись на Credit Suisse и Nomura Holdings, остальные банки успели выйти раньше и сообщили о незначительном ущербе.
Хотя полной информации у нас пока нет, но уже очевидно, что Archegos совершал операции с большим кредитным плечом — например, с акциями китайской образовательной компании GSX Techedu Inc и медиакорпорации Discovery Inc. Используя деривативы, хедж-фонд смог накопить большую позицию на десятки миллиардов долларов в отдельных акциях, причем это сопровождалось достаточно сильным ростом самих бумаг. Банки обеспечили кредитное плечо под эти операции, при этом фонд смог не раскрывать свои позиции, используя производные инструменты. В итоге неблагоприятная конъюнктура с акциями одной из компаний привела к необходимости довнесения средств и маржин-коллу. Дальше ситуация развивалось по понятному сценарию: кто из банков успел первым реализовать активы, тот и потерял меньше.
Шаткое равновесие
Безусловно, крах Archegos еще предстоит изучить, со временем информации станет больше. Понятно, что к краху фонда привели высокая концентрация в отдельных активах, скрытая от рынка использованием производных инструментов, и большое кредитное плечо. Совсем недавно рынки потрясла другая история — миллиардные убытки понес Melvin Capital, который набрал большую короткую позицию в акциях компании GameStop и столкнулся с массовой игрой розничных инвесторов против этих позиций.
Это отдельные главы одной большой истории, основной сюжет которой — безумный рост рынка в последние годы на волне беспрецедентных монетарных и фискальных стимулов. Несмотря на турбулентность, фондовый рынок пока успешно абсорбировал все тревожные сигналы и находится вблизи своих максимумов благодаря все новой и новой ликвидности, которая приходит на него из центральных банков и бюджетов. Только с начала марта Минфин США влил в экономику $400 млрд со своих счетов, в дополнение к $100 млрд от покупавшей активы ФРС. А все крупнейшие центробанки простимулировали экономику с начала года на $0,8 трлн.
В надежде на эффект фискальных стимулов и быструю вакцинацию фондовый рынок сохраняет импульс роста, несмотря на плохой февраль в экономике развитых стран и ухудшение динамики распространения вируса во многих регионах (Европа, Латинская Америка, Индия). В восходящем тренде рынок склонен игнорировать или дисконтировать негатив, но при этом он накапливает риски. Archegos — лишь верхушка айсберга. Эта история — серьезное предупреждение о реальном состоянии рынка и о том, насколько шатко текущее равновесие. Рекордный объем позиций с кредитным плечом у инвесторов ($800 млрд, по данным FINRA) лишь частично отражает сложившуюся ситуацию, значительная часть риска скрыта за ширмой производных инструментов и объективно никто точно не может оценить, как они распределены между игроками. Одно решение о довыпуске акций привело к краху крупного фонда и многомиллиардным убыткам банков. Этот пример указывает нам на то, что может произойти на фондовом рынке, когда настроения развернутся. И произойдет это, как всегда, неожиданно.
По мере роста масштабов использования кредитного плеча рынок будет становиться все более чувствительным даже к небольшим изменениям конъюнктуры. Станут ли триггером действия регуляторов, ужесточающих требования, плохая макроэкономическая статистика, колебания цен на сырье или что-то еще — мы не знаем. Но в этой гонке за прибылью в итоге выиграет тот, кто эффективнее контролирует риски.
Мнение автора может не совпадать с позицией редакции
Неприлично дорого: 13 компаний, от которых без ума инвесторы
Неприлично дорого: 13 компаний, от которых без ума инвесторы
