Предупреждение для игроков: о чем говорит крах фонда Archegos Capital

Фото Spencer Platt / Getty Images
Фото Spencer Platt / Getty Images
На рынке сложилась опасная ситуация, когда значительная часть рисков скрыта за ширмой производных инструментов и никто не знает, как они распределены между игроками. Триггером краха может стать любая плохая новость, считает начальник Центра разработки стратегий Газпромбанка Егор Сусин

Каждый сам за себя

23 сентября 1998 года главы 14 крупнейших банков Уолл-стрит собрались в конференц-зале на десятом этаже здания Федерального резервного банка Нью-Йорка, чтобы решить вопрос о спасении хедж-фонда LTCM от банкротства. История фонда много раз описана: компания с капиталом $4,7 млрд, при этом с заемными средствами почти на $125 млрд и позициями на рынке деривативов, превышающими $1,25 трлн, несколько лет подряд зарабатывала для инвесторов двузначные прибыли. В 1998 году фонд полностью потерял капитал из-за последствий азиатского кризиса и российского дефолта. LTCM подвели недооценка рисков и использование огромного кредитного плеча. Крупнейшие финансовые институты совместным решением выделили недостающий капитал и предотвратили экстренное сворачивание деятельности фонда, которое могло привести к разрушительным последствиям для финансовой системы. 

В середине прошлой недели руководители нескольких крупнейших инвестиционных банков (Credit Suisse, Nomura Holdings, Deutsche Bank, Goldman Sachs и Morgan Stanley) обсуждали, как реагировать на крупнейший крах хедж-фонда со времен случая с LTCM. На этот раз договориться не удалось, и каждый стал действовать сам по себе. В пятницу, 26 марта, последовала распродажа активов фонда Archegos Capital Management и акции ряда компаний рухнули на 40%, общие убытки от этого краха оцениваются в $15 млрд, а убытки банков — в $5-6 млрд. Основные потери пришлись на Credit Suisse и Nomura Holdings, остальные банки успели выйти раньше и сообщили о незначительном ущербе.

Хотя полной информации у нас пока нет, но уже очевидно, что Archegos совершал операции с большим кредитным плечом — например, с акциями китайской образовательной компании GSX Techedu Inc и медиакорпорации Discovery Inc. Используя деривативы, хедж-фонд смог накопить большую позицию на десятки миллиардов долларов в отдельных акциях, причем это сопровождалось достаточно сильным ростом самих бумаг. Банки обеспечили кредитное плечо под эти операции, при этом фонд смог не раскрывать свои позиции, используя производные инструменты. В итоге неблагоприятная конъюнктура с акциями одной из компаний привела к необходимости довнесения средств и маржин-коллу. Дальше ситуация развивалось по понятному сценарию: кто из банков успел первым реализовать активы, тот и потерял меньше. 

«Волатильность не раз начиналась с отдельных историй»: к чему приведет распродажа из-за Archegos Capital Management

Шаткое равновесие

Безусловно, крах Archegos еще предстоит изучить, со временем информации станет больше. Понятно, что к краху фонда привели высокая концентрация в отдельных активах, скрытая от рынка использованием производных инструментов, и большое кредитное плечо. Совсем недавно рынки потрясла другая история — миллиардные убытки понес Melvin Capital, который набрал большую короткую позицию в акциях компании GameStop и столкнулся с массовой игрой розничных инвесторов против этих позиций.

Это отдельные главы одной большой истории, основной сюжет которой — безумный рост рынка в последние годы на волне беспрецедентных монетарных и фискальных стимулов. Несмотря на турбулентность, фондовый рынок пока успешно абсорбировал все тревожные сигналы и находится вблизи своих максимумов благодаря все новой и новой ликвидности, которая приходит на него из центральных банков и бюджетов. Только с начала марта Минфин США влил в экономику $400 млрд со своих счетов, в дополнение к $100 млрд от покупавшей активы ФРС. А все крупнейшие центробанки простимулировали экономику с начала года на $0,8 трлн.

В надежде на эффект фискальных стимулов и быструю вакцинацию фондовый рынок сохраняет импульс роста, несмотря на плохой февраль в экономике развитых стран и ухудшение динамики распространения вируса во многих регионах (Европа, Латинская Америка, Индия). В восходящем тренде рынок склонен игнорировать или дисконтировать негатив, но при этом он накапливает риски. Archegos — лишь верхушка айсберга. Эта история — серьезное предупреждение о реальном состоянии рынка и о том, насколько шатко текущее равновесие. Рекордный объем позиций с кредитным плечом у инвесторов ($800 млрд, по данным FINRA) лишь частично отражает сложившуюся ситуацию, значительная часть риска скрыта за ширмой производных инструментов и объективно никто точно не может оценить, как они распределены между игроками. Одно решение о довыпуске акций привело к краху крупного фонда и многомиллиардным убыткам банков. Этот пример указывает нам на то, что может произойти на фондовом рынке, когда настроения развернутся. И произойдет это, как всегда, неожиданно.

По мере роста масштабов использования кредитного плеча рынок будет становиться все более чувствительным даже к небольшим изменениям конъюнктуры. Станут ли триггером действия регуляторов, ужесточающих требования, плохая макроэкономическая статистика, колебания цен на сырье или что-то еще — мы не знаем. Но в этой гонке за прибылью в итоге выиграет тот, кто эффективнее контролирует риски.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции

Дополнительные материалы

Неприлично дорого: 13 компаний, от которых без ума инвесторы