Тактика малых шагов: почему ЦБ не переходит к более быстрому снижению ключевой ставки
Решение без сюрпризов
В пятницу, 24 апреля, Банк России вновь решил снизить ставку, уже в восьмой раз подряд. При этом ЦБ уже в пятый раз подряд выбрал шаг снижения в 0,5 п. п. — ставка таким образом опустилась до 14,5%. Решение регулятора совпало с консенсус-прогнозом аналитиков, однако рынки по итогам заседания выглядели разочарованными: снизились и индекс гособлигаций RGBI, и индекс Мосбиржи. На фоне замедления роста цен (в последние две недели он был на нулевых и околонулевых значениях), слабой динамики ВВП и снижения инфляционных ожиданий накануне заседания рынки стали закладывать более заметное снижение ставки.
Тем не менее Банк России даже не рассматривал такой вариант — в ходе обсуждения в ЦБ рассматривалось только сохранение ставки или ее снижение на 0,5 п. п. Более того, Банк России повысил прогноз по средней ставке по итогам года до 14–14,5%. То есть ставка по итогам года может составить 12–13,5% (при пяти оставшихся до конца года заседаниях).
В релизе ЦБ подчеркнул, что динамика спроса приблизилась к возможностям предложения. «Сейчас мы находимся в той точке, где перегрев спроса почти исчерпан», — констатировала глава Банка России Эльвира Набиуллина. Кроме того, ЦБ обратил внимание на сдержанную кредитную активность, замедление потребительского спроса и постепенное охлаждение на рынке труда. Однако, несмотря на перечисленные дезинфляционные факторы, инфляция пока не успела вернуться к низким значениям из-за лагов в эффекте денежно-кредитной политики, объяснила Набиуллина (обычно ЦБ оценивает их через три-шесть кварталов). К 20 апреля годовая инфляция замедлилась до 5,7%. В устойчивой части (без учета волатильных и разовых факторов) рост цен замедлится до 4%, ожидает ЦБ.
Дальнейшие шаги ЦБ будут зависеть от того, реализуются ли два важных проинфляционных риска — со стороны бюджетной политики и из-за ситуации на Ближнем Востоке. Пока высокие расходы бюджета в начале года были гораздо выше сезонной нормы, и в прошлом такая ситуация обычно сопровождалась ростом бюджетных расходов и дефицита по итогам года, отметила Набиуллина. ЦБ продолжает ждать новых параметров бюджета, но он уже «менее уверен» в дезинфляционном вкладе бюджета. Позиция Банка России не меняется — при более высоком дефиците бюджета требуется большая жесткость в денежно-кредитной политике для того, чтобы сдерживать инфляцию.
Хотя сигнал по будущим действиям ЦБ остался неизменным по сравнению с мартовским заседанием, комментарии относительно основных индикаторов инфляции и инфляционных ожиданий приобрели «нейтрально-негативную тональность», отмечают аналитики Райффайзенбанка. «Складывается ощущение, что ЦБ и своим решением, и сопровождающими его комментариями и прогнозами в очередной раз попытался охладить настрой рынка, особенно подогретый довольно оптимистичными прогнозами по ключевой ставке со стороны представителей экономического блока, а также продемонстрировать, что приоритет инфляции остается выше, чем достаточно слабая экономическая динамика», — рассуждают они.
Нет ли рисков переохлаждения экономики?
Исходя из макроэкономических данных, нет никаких признаков того, что экономика находится на пути в переохлаждение, настаивает зампред ЦБ Алексей Заботкин. «Безработица на исторических минимумах, инфляция пока держится несколько выше целевого уровня, реальные доходы граждан продолжают расти», — объяснил он на пресс-конференции. Инвестиционная активность снизилась, но по итогам года темп роста инвестиций будет сопоставим с прошлогодним, считает регулятор.
ЦБ верит в сценарий «мягкой посадки», и это его основное заблуждение, считает директор по инвестициям УК «Астра УА» Дмитрий Полевой. По его словам, регулятор сфокусирован исключительно на проинфляционных рисках со стороны бюджета и внешних условий и игнорирует положительные эффекты от благоприятной за счет курса внешней конъюнктуры и ситуации со спросом в экономике. Отклонение от прогноза в I квартале 2026 года (инфляция и рост экономики оказались существенно ниже прогнозов ЦБ), низкая инфляция в начале апреля, охлаждение деловой активности, по мнению Полевого, подтверждают эти выводы. Жесткость банка России, «видимо, призвана еще больше дисциплинировать Минфин» при подготовке бюджета на предстоящую трехлетку, допускает экономист. Ухудшение деловой активности наблюдается практически во всех секторах, указывает сотрудник научно-учебной лаборатории макроструктурного моделирования экономики России НИУ ВШЭ Григорий Жирнов — индикатор инвестиционной активности из мониторинга предприятий ЦБ впервые с I квартала 2022 года ушел в отрицательную область. «Во всех предыдущих эпизодах, когда показатель был отрицательным (2008–2009-й, 2014–2015-й, 2020-й, начало 2022 года), это совпадало с рецессией», — обращает внимание экономист.
Замедление темпов роста экономики отчасти объясняется календарными эффектами (в январе-феврале было меньше рабочих дней, чем в тот же период год назад) и погодными условиями, объясняет Набиуллина. Кроме того, после всплеска в конце прошлого года снизилось потребление, а бизнесу понадобилось время для подстройки к налоговым изменениям, отмечает она. Тем не менее по оперативным данным марта-апреля «мы видим, что экономика возвращается к росту», это же показывают опросы бизнеса — текущие оценки бизнес-климата улучшились, как и ожидания предприятий на ближайшие три месяца, обратила внимание глава ЦБ. Выводы о динамике роста экономики пока делать преждевременно — более полной картина будет по итогам первого полугодия. Поэтому менять свой прогноз по росту ВВП Банк России пока не стал — он по-прежнему ждет +0,5–1,5%.
Есть три фактора, которые ограничивают возможность Банка России по увеличению шага по ключевой ставке, несмотря на замедление экономической активности, говорит старший управляющий директор, руководитель Центра макроэкономических исследований Сбербанка Александр Исаков. Во-первых, Банк России действует жестче на фоне длительного периода превышения инфляцией целевых значений. Председатель Банка России рассказала о намерении «подвести черту под пятью годами высокой инфляции», напоминает Исаков. «Во-вторых, и это следствие первого, цель Банка России симметрична — это значит, что инфляция в 3% настолько же приемлема, как и инфляция в 5%: в обоих случаях отклонение в 1 п. п. от цели в 4%. После продолжительного отклонения инфляции в одну из сторон цель может становиться асимметричной в сторону, противоположную отклонению. Банк России сегодня скорее склонен действовать так, чтобы целиться чуть ниже цели, чтобы попасть в нее», — объясняет экономист. Наконец, ограничивают руководство ЦБ в возможности снижать ставку быстрее риски со стороны изменения параметров бюджета на 2026 год. Федеральные расходы в I квартале выросли на 17% год к году, причем не с низкой базы, подчеркивает Исаков. При этом устойчивость роста нефтегазовых доходов пока не очевидна.
Каким путем пойдет ставка
На пресс-конференции по итогам заседания Эльвира Набиуллина подчеркнула, что «паузы в снижении ставки возможны всегда», и все будет зависеть от поступающих макроэкономических данных. Банк России в базовом сценарии продолжит придерживаться тактики малых шагов, снижая ставку по 0,5 п. п., по итогам 2026 года она достигнет 12–13%, прогнозирует Александр Исаков. Более резкое замедление экономики или замедление инфляции до темпов, соответствующих 5% по итогам года, могут ускорить снижение в июне-июле до 1 п. п., считает он.
Дальнейшая динамика ставки будет зависеть от того, насколько сильно цены на импортируемые потребительские товары отреагируют на изменения внешнего фона, от конъюнктуры валютного рынка, а также от состояния рынка труда (рост реальных зарплат на 5% за декабрь 2025 года — январь 2026-го может продлиться из-за повышения МРОТ на 21% с января), считает главный экономист Газпромбанка Павел Бирюков. Он прогнозирует, что в июне ставка будет снижена еще на 50 б. п. до 14,0%, а к концу года — до 12%, если не реализуются перечисленные риски.
Исходя из среднесрочного прогноза ЦБ, в какой-то момент (июль-сентябрь) регулятор рассчитывает перейти на снижение ключевой ставки на 25 б. п. и довести ее до 13% на конец года, говорит Григорий Жирнов из НИУ ВШЭ. «При этом, на мой взгляд, ЦБ недооценивает охлаждение экономики», — добавляет он. Тем не менее, исходя из динамики экономики, во втором полугодии ЦБ может прибегнуть к более решительным действиям, чем сигнализирует сейчас, допускает эксперт.
«Свой прогноз более слабой динамики ВВП в 0,3% при инфляции не выше 5–5,5% на 2026-й сохраняем, поэтому не меняем и взгляд на ставку — снижение на 50–100 б. п. в июне и до 11% в декабре», — пишет Дмитрий Полевой. Потенциал для заметного смягчения политики ЦБ сохраняется, к концу года ставка может достигнуть 12%, но снижение, вероятно, будет «более плавным», указывают аналитики Райффайзенбанка.