Как и зачем инвесторы стремятся вложиться в акции SpaceX и OpenAI до IPO
Летом 2020 года бывшей трейдер Morgan Stanley Адам Кроули странствовал по Индонезии, Таиланду и Австралии, попутно оттачивая цигун с человеком по имени Мастер ЯнГ, как вдруг к реальности его вернуло неожиданное сообщение на LinkedIn.
Отправителем был Ноэль Молдвай, крипто-энтузиаст, ностальгировавший по канадскому року начала 2000-х и предлагавший обратить внимание на самый перспективный сектор рынков частного капитала.
Возвращаться в сферу финансов Кроули не собирался, но Молдвай подкупил его рассказом о рынке с крайне ограниченным доступом к активам и бьющим все возможные рекорды спросом: речь шла о ценных бумагах крупнейших и известнейших мировых стартапов на стадии подготовки к выходу на биржу. Сегодня среди планирующих IPO на триллионы долларов можно назвать Anthropic, SpaceX и OpenAI — акции, приобрести которые почти невозможно, но хотелось бы каждому.
В феврале 2022 года партнеры учредили в техасском Остине фирму Augment. Ее цель — находить и компоновать такие ценные бумаги для продажи корпоративным и индивидуальным инвесторам, которые никак иначе купить их не могли бы. По словам самого Кроули, за последние 12 месяцев стоимость активов Augment, почти полностью состоящих из акций частных IT-компаний до IPO, подскочила с чуть менее $200 млн до более чем $1 млрд, причем главным стимулом роста оказались устремившиеся вверх котировки Anthropic.
Ничего принципиально нового руководство Augment не изобрело. Бумагами частных предприятий люди торговали еще задолго до того, как в 2012-м на фондовый рынок вышел Facebook (принадлежит Meta, признанной в России экстремисткой и запрещенной). Тем не менее, из-за ажиотажа вокруг ИИ боковая дверь все больше становится парадным входом. Объяснение простое: перспективные IT-компании остаются в частной собственности дольше, и все большую долю себе забирают венчурные фонды. Когда-то неплохим планом на пенсию была покупка акций Apple на этапе IPO и последующее их удержание на протяжении нескольких десятилетий. Сегодня же закупаться в ходе первичного предложения ценными бумагами компании с капитализацией на отметке $1 трлн и потом ждать, когда они подорожают втрое, уже нет никакого смысла. Наиболее крупный прирост происходит за несколько лет до подачи заявки.
За последнее десятилетие инвесторы заработали на IPO, поглощениях и соглашениях по покупке стартапов $666 млрд. Переплюнуть данный показатель может выход на биржу всего трех компаний: Anthropic, SpaceX и OpenAI.
Главная причина в том, что Комиссия по ценным бумагам и биржам изменила правила в 2012-м. До того момента публичными могли становиться фирмы с активами на сумму от $10 млн либо пулом акционеров от 500 лиц (отчасти поэтому на биржу вышел и Facebook). Теперь же порог составляет 2000 вкладчиков. И SpaceX, и Anthropic, и OpenAI надеются провести IPO при оценке как минимум в $1 трлн, не оставляя при этом почти никакой возможности дальнейшего экспоненциального роста.
И тут появляется особый инструмент ― юридическое лицо специального назначения, или SPV. Это фонд, предназначенный для сбора средств от множества участников в единый актив. Иногда таким активом становятся ценные бумаги, а порой ― доля в другом SPV, который держит акции. Нередко это доля в SPV, который держит долю в третьем SPV, который держит акции. На каждом уровне задействуется отдельное юридическое лицо и взимается собственная комиссия.
SPV — это лазейка в законодательстве, позволяющая фирмам дольше оставаться в частном владении без необходимости раскрывать финансовые показатели, ведь сотни людей могут оформить свои акции в единый фонд, который будет отражен в структуре собственности. Немаловажно еще и то, что подобный рынок специальных юрлиц оставляет инсайдерам компании, в том числе основателям-миллиардерам, возможность распродавать ценные бумаги, не распугивая этим участников рынка.
Вознаграждение в такой схеме получает каждый. Есть комиссии за управление активами, за распоряжение ими, а иногда и за предоставление к ним доступа. Из-за страха что-то упустить и сложностей, связанных с переоформлением частного капитала на другое лицо, экосистема SPV стала прибыльным бизнесом с эксклюзивным доступом для компаний и профильных брокеров. Сим Десай, генеральный директор специализирующейся на SPV брокерской фирмы Hiive, полагает, что на такие юридические лица в частных компаниях с инвестициями от венчурных фондов оформлены доли на «сотни миллиардов» долларов.
Это важный шаг на пути к благой цели: сделать рынок владения частными компаниями демократичнее. Чем больше у людей долевого участия на рынках частного капитала, тем лучше. Однако без внятных правил и активно вовлеченных надзорных органов рынок акций до их первичного размещения рискует превратиться в рассадник мошенников.
Заполучить долю на рынке стремятся все. Сюда можно отнести основателей бизнеса в возрасте до 30, бывших адвокатов, венчурные фонды среднего уровня и солидные учреждения вроде Morgan Stanley и Charles Schwab, активно продвигающие капиталовложения в SPV состоятельным клиентам. Даже в Instagram (принадлежит Meta, признанной в России экстремисткой и запрещенной), WhatsApp и Telegram профильный инструмент рекламируют специальные подставные лица.
С одной стороны существует теневая сеть индивидуальных брокеров, часть из которых может даже работать без лицензии. С другой же, есть «традиционные» венчурные капиталисты, применяющие SPV-фонды как инвестиционную стратегию. На ранних этапах раунды финансирования проводятся на все большие суммы и с каждым разом становятся менее доступными, если у вкладчика нет огромных денег на счету. На более поздних стадиях раунды финансирования разбиваются на сделки, где инвесторы могут выбрать единственное предприятие и заплатить за привилегию дополнительно.
Так, принадлежащий миллиардеру Антонио Грасиасу (занимает 32-е место в «списке Мидаса» текущего года) фонд Valor Equity Partners держит через фонды одного актива приблизительно $30 млрд в бизнесе SpaceX. Алекс Дэвис, владелец инвестиционной фирмы Disruptive из Далласа, распоряжается активами примерно на $10 млрд во многом посредством SPV-фондов в компаниях типа Groq, Palantir и Shield AI.
Посередине находятся такие организации как Augment и Hiive. При этом вторая в последний раз была оценена в $650 млн, в 2026-м рассчитывает на выручку в размере $120 млн и заявляет, что бизнес приносит прибыль. В январе корпорация Morgan Stanley выкупила брокерскую фирму EquityZen из Нью-Йорка. Компания AngelList, помогающая клиентам с учреждением SPV и продажей в них долевого участия, согласно некоторым оценкам, успела заработать на комиссиях с оформления таких специальных фондов порядка $200 млн. У занимающегося администрированием SPV-инструментов хьюстонского стартапа Sydecar, стоимость активов выросла с $3,5 млрд шесть месяцев назад до сегодняшних $5,5 млрд. Все эти организации помогают набирать участников в раундах финансирования, проводят сопутствующие транзакции и строят каналы обмена капиталом вокруг быстрорастущих компаний, попавших в составленный редакцией Forbes USA «список Мидаса» 2026 года, где перечислены крупнейшие американские венчурные фонды.
«Мы идем с опережением собственных прогнозов», ― говорит сооснователь и генеральный директор Sydecar Ник Талреджа. Он считает, что в ближайшие 12 месяцев стоимость активов под управлением его фирмы может снова удвоиться до $10 млрд.
Индивидуальным инвесторам следует проявлять осторожность. В ближайшие несколько лет многие на собственном примере убедятся в том, что «взаимодействие» с частными предприятиями через SPV-фонды порой обходится дороже, чем непосредственное владение ценными бумагами. Некоторым придется выплачивать накладывающиеся друг на друга комиссии многочисленным юрлицам. Другие будут вынуждены платить первичные взносы за доступ в диапазоне от менее чем 5% до целых 18%. Такие комиссии сильно превышают обычные «2 и 20», которые давно стали стандартом в сфере венчурного капитала (2% стоимости активов, 20% прибыли), хотя взнос за управление взимается не во всех SPV-фондах. В Sydecar заявляют, что фирменные SPV-инструменты в среднем забирают в виде комиссии 12% прибыли.
Расходы множатся до неприличия быстро. Предположим, инвестор покупает долю стоимостью $2 млн в трехуровневом SPV, где на каждом уровне взимается 2%-ная комиссия за управление и 20%-ная комиссия с чистой прибыли. Если через два года при выходе на биржу компания стоит уже $10 млн, посредники успеют заработать почти $5 млн. И это до уплаты налогов.
Есть также риск с переоформлением: частные фирмы, включая Anthropic, Anduril и OpenAI, передачу своих ценных бумаг сильно ограничивают. Это означает, что вкладчики SPV-фондов могут вообще так и не завладеть акциями напрямую, что в свою очередь осложняет возможность заработка.
Наконец, есть просто мошенники и некомпетентные игроки, например, SPV-фонды, которые лгут о наличии доступа к акциям либо не проходят надлежащие юридические процедуры. Судебные инстанции уже начинают рассматривать соответствующие иски, и в дальнейшем число жалоб будет только расти.
В каком-то смысле SPV — это SPAC с поправкой на 2026 год: активно развивающийся рынок по предоставлению доступа с достаточно обоснованной перспективой на привлечение серьезного капитала, но те, кто занимается сбором средств, могут запросто нажиться на индивидуальных вкладчиках, а судебные разбирательства оставить на потом. Сходство отнюдь не случайное, ведь SPAC (компания по приобретению специального назначения) представляет собой всего лишь разновидность SPV.
Что касается упомянутого уже Augment, Кроули и Молдвай первым делом обзавелись ценными бумагами Anthropic стоимостью $35 млн (с согласия руководства последней). Произошло это на срочном аукционе 2024 года, где распродавались активы обанкротившейся криптобиржи FTX (одним из первых инвесторов Anthropic был отбывающий ныне тюремный срок соучредитель площадки Сэм Бэнкман-Фрид). С тех пор за счет частного капитала и кредитных средств партнеры финансируют приобретение других востребованных акций частных предприятий, в основном, как отмечает Кроули, выкупая их у венчурных фондов, оформляя в SPV-инструменты и перепродавая инвесторам. По его словам, сегодня бизнес генерирует прибыль и обычно взимает за транзакции комиссию в размере 5%. Выручка пока скромная, но показатель стремительно растет: в 2025-м было $12 млн, в текущем году прогнозируется $40 млн, а в следующем ожидается $100 млн.
За образец Кроули берет FTX, и подобное сравнение объясняет куда больше, чем может показаться на первый взгляд. «[В криптосфере] есть прецедент того, как ликвидность стала составляющей частного актива, — подчеркивает он. — В FTX виртуозно играли на данной стратегии, пока все не развалилось... Они нашли идеальную формулу». Разумеется, FTX еще и показали, что может случиться, когда деньги ставятся выше доверия.
Мэтт Гримм, вместе с Палмером Лаки и тремя другими партнерами учредивший компанию Anduril по производству военных дронов, в недавнем выпуске одного подкаста нарисовал куда более мрачную картину: «Сколько инвесторов в Америке думают, будто владеют частью SpaceX, хотя на самом деле просто отправляют деньги в Майами непонятно кому и непонятно на что?».
В апреле венчурный капиталист Джефф Вайнштейн из нью-йоркского стартапа FJ Labs получил в WhatsApp сообщение от фирмы, о которой раньше никогда не слышал, с предложением продать ему акции Anthropic стоимостью $2 млрд. Судя по этой сумме, весь бизнес Anthropic оценивался в диапазоне от $800 млрд до $1 трлн, или втрое дороже, чем во время проведения последнего на тот момент раунда привлечения инвестиций. Помимо этого авансом нужно было выплатить комиссию в размере 10%.
Когда Вайнштейн попросил рассказать поподробнее, продавец сообщил, что речь идет об одноуровневом SPV, то есть фонд будет держать акции напрямую. Затем пришло письмо о намерении, в котором бизнесмена просили расписаться и предоставить средства к концу того же дня. В Anthropic приобретать фирменные акции для размещения в SPV без согласования руководства запрещено, и компания подчеркивает, что неавторизованные транзакции считаются недействительными. Поэтому Вайнштейн запросил имя инвестора и свидетельства размещения активов в ближайшем раунде финансирования. Ответа он так и не дождался. Без полной уверенности в том, что именно он покупает, от сделки мужчина решил отказаться.
«Самым неприятным во всей ситуации мне показалась неприкрытая ложь», — признается Вайнштейн. Он опасается того, что обычные инвесторы из-за срочности могут не уделить предлагаемым условиям достаточного внимания.
Данный случай иллюстрирует фундаментальную опасность: инвесторы в SPV обычно не в курсе того, кто владеет акциями на самом деле. Эллен Тан, которая ведет YouTube-канал об инвестициях и в ноябре пыталась вложиться в Groq через SPV-инструмент Hiive, вспоминает, что такой вопрос тогда и задавала. «Я помню, что этого мне пояснить не смогли», — говорит она.
Потенциальным SPV-вкладчикам стоит задаться простым вопросом, уверен Вайнштейн: «Не пытается ли человек, с которым вы имеете дело, вклиниться в транзакцию и взять с вас долю?» Инвестор подозревает, что именно этим многие и промышляют. «Половина всех участников данной экосистемы, а может даже больше половины, — незарегистрированные брокеры, — уточняет он. — Вся эта мошенническая схема незаконна».
Самым наглядным примером на сегодняшний день является история с Linqto. Компания основана в 2010 году недалеко от Сан-Франциско и успела взять под управление активы еще не вышедших на фондовую биржу частных фирм на общую сумму свыше полумиллиарда долларов. Коммерческое предложение Linqto выглядело слишком уж заманчиво: всего за $1000 давался доступ к приобретению ценных бумаг 100 с лишним частных предприятий, в том числе SpaceX, Anthropic и Ripple, — без каких бы то ни было комиссий за управление или доли с прибыли.
Между тем, руководство Linqto погрязло во множестве судебных тяжб, включая коллективный иск против бывшего гендиректора Билла Сарриса, а также жалобу корпоративного информатора в лице бывшего директора по прибыли Гено Завротного, который сегодня работает вместе с Кроули в Augment. Кроме того, в отношении Linqto ведется расследование со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам, министерства юстиции и Службы регулирования отрасли финансовых услуг (FINRA). Среди действий, вменяемых предыдущему руководству, приведен целый список обвинений: инвесторов заверяли в том, что акции покупаются напрямую в соответствующих компаниях, хотя на самом деле продавались доли в специальном SPV-фонде, не прошедшем надлежащие юридические процедуры; клиентам предъявляли чрезмерные наценки более в 150%, зато в рекламных материалах заявляли, что «никаких комиссий и сопутствующих расходов» нет, платили инфлюенсерам, чтобы на фоне предположительно ограниченного доступа к акциям частных компаний сформировать чувство упущенной выгоды.
В прошлом году пришло новое руководство, быстро осознало, что в прежнем режиме бизнес существовать не может, и подало заявку на защиту от кредиторов по закону о банкротстве. По словам нового генерального директора Linqto Дэна Сисилиано, деятельность сводилась к тому, что фирма «с самого начала тайком обчищала карманы клиентов».
Сисилиано приостановил торги и перевел активы вкладчиков Linqto на трейдинговую платформу Forge, специализирующуюся на вторичном рынке и принадлежащую компании Charles Schwab, и под управление международного инвестиционного фонда VanEck. В феврале суд одобрил план Linqto по выходу из статуса банкрота, и, вполне вероятно, в жизнь он претворится через несколько недель.
Крупным игроком на рынке SPV-решений остается зарегистрированная через FINRA фирма Rainmaker Securities, заявленная одним из ответчиков в коллективном иске против Linqto. Факт каких-либо правонарушений брокер отвергает и намерен ходатайствовать об отклонении жалобы. Ранее организация уже выплачивала регулятору штрафы, хотя никаких правонарушений за собой не признавала, ― речь идет о том, что компания якобы публично делала вводящие в заблуждение заявления и не предоставляла доказательств о надлежащей финансово-юридической экспертизе.
В Rainmaker Securities настаивают на том, что все делают в рамках закона, особо подчеркивая, что в FINRA жалоб со стороны вкладчиков не поступало. Пресс-секретарь фирмы отмечает: «Не все SPV-транзакции с бумагами частных компаний оформляются через официальных брокеров и дилеров [вроде Rainmaker], а потому они могут не подпадать под те же самые стандарты в плане законодательства, аудита и надзорно-учетной деятельности».
В прошлом месяце Anthropic опубликовал список из восьми SPV-брокеров, которым руководство не давало разрешение на покупку и продажу фирменных акций. В перечень вошли такие крупные игроки как Hiive и Sydecar, и эмитент отдельно обратил внимание на то, что SPV-фондам приобретать активы Anthropic не разрешается (впоследствии из списка убрали Sydecar). Тем не менее, у Hiive на акции Anthropic, по всей видимости, приходится свыше четверти всех SPV-средств, — их стоимость превышает $150 млн. У Sydecar с пометкой Anthropic в названии зарегистрировано 44 SPV-фонда.
«Передачу акций мы осуществляем исключительно с разрешения компании», — написал в этой связи на X Десай из Hiive, подчеркнув, что миссия его фирмы — «привнести на частный рынок больше прозрачности и стандартизации как раз с целью развеять те самые опасения, о которых они говорят». Sydecar утверждает, что из-за своей роли администратора не может ни покупать, ни продавать ценные бумаги.
Продажу акций без четкого согласования со стороны руководства запрещают также OpenAI и Anduril. Но их активы все же торгуются: доли ни в одном из предприятий Hiive в своих SPV-инструментах не имеет, зато на операциях с акциями Anduril и OpenAI, по-видимому, активно зарабатывает и взимает в качестве комиссии до 6,8% сверху. На платформе AngelList о наличии доступа к ценным бумагам OpenAI заявляют по меньшей мере шесть синдикатов. В преддверии собственного IPO корпоративную структуру собственности от SPV-инвесторов зачищает SpaceX. Не избежал такой участи и китайский капитал, который попал в корпорацию через делавэрский SPV-фонд под крылом Tomales Bay Capital.
Это значит, что вкладчики отдали деньги фондам, благодаря которым рассчитывали обзавестись долей в бизнесе, но в итоге выяснилось, что сами компании те транзакции признавать отказываются. Изначальный акционер может продать активы в ходе IPO и передать прибыль вниз по цепочке SPV, а может и не захотеть. Или же компания может объявить транзакции недействительными, инвесторы потеряют ценные бумаги, которые они якобы покупали, и дело перейдет в Канцлерский суд штата Делавэр.
У некоторых продавцов SPV-решений уже возникают проблемы с законом. В январе трое таких брокеров в Нью-Йорке признали за собой вину в сговоре и мошенничестве. Согласно сведениям источников, они успели заработать миллионы долларов на комиссиях (благодаря скрытым наценкам по акциям непубличных компаний в SPV-фондах) и еще $185 млн собрали с более чем 1000 вкладчиков. За месяц до этого министерство юстиции предъявило обвинения в мошенничестве одному жителю Нью-Йорка за продажу долей в SPV-фондах с акциями Anduril, доступа к которым у него не было. В 2023-м федеральный суд вынес обвинительный приговор жителю Манхэттена, который на деньги SPV-инвесторов купил несколько частных самолетов и автомобиль Corvette.
Пока что на SPV-базар сходятся новички из самых разных слоев общества. Из личного офиса в Форт-Смите, что в штате Арканзас, о своем пути в индустрию рассказывает 40-летний Макс Эйвери: в детстве обожал компьютеры, потом торговал оружием в румынском Плоешти; затем безуспешно пытался заняться строительным бизнесом; и, наконец, стал продавать SPV. Мужчина официально сменил имя на Максимуcа Тираннуса Эйвери в честь главного героя фильма «Гладиатор» и утверждает, что однажды продал редкий полуавтоматический пистолет Илону Маску.
Теперь он профилируется на рынке частного капитала. Эйвери держит платформу по управлению криптоактивами и ведет в Discord сообщество с 15 000 участников, где инвесторы делятся опытом обращения с SPV-фондами. Вдобавок ко всему, Макс написал книгу о том, как собирать SPV-инструменты и вкладываться в них может научиться каждый. Собственными советами он руководствуется сам и успел заработать около $10 млн. За свои услуги трейдер планирует взимать стандартную плату: 2% годовых и 20% от прибыли.
Первым большим испытанием для адептов SPV вроде Эйвери будет запланированный в июне выход на биржу SpaceX. Если инвесторы многоуровневых SPV-фондов смогут продавать долю и получать дивиденды, то остальные будут ориентироваться на них, а рынок ― развиваться. Но если расцветут буйным цветом тысячи судебных исков и почти вся прибыль окажется в руках посредников, начнутся возмущенные крики и требования ввести более строгое регулирование.
В любом случае в нынешней неразберихе, где каждая компания придумывает в отношении SPV-фондов собственную политику, критерии отбора и ограничения на передачу активов без четкого надзора за исполнением процедур, можно увидеть только хаос, непоследовательность и почву для злоупотреблений.
Эйвери и целое множество его единомышленников убеждены: токенизация долей бизнеса в виде SPV может принести пользу тем, что инвесторы смогут продавать привязанные к таким фондам токены на базе блокчейна, даже когда номинальный актив нельзя передать никому другому. Так, некоторые криптотокены, связанные с Anthropic, уже торгуются, исходя из предполагаемой капитализации свыше $1 трлн.
Идея весьма заманчивая и, вполне вероятно, опирается на благие намерения, но ввиду непростой истории криптоактивов с мошенничеством, кражами и практическим отсутствием каких-либо мер предосторожности, нет почти никаких сомнений в том, что из-за этого все станет только хуже. Огнем огонь не потушить. Исправлять что-то криптовалютами и токенами? Еще этого не хватало!
Перевод Forbes.com