Ищете недооцененные акции? Забудьте о показателе P/E: ориентируйтесь на отношение цены к выручке на одну акцию — P/S
Какой показатель лучше брать в расчет, если хочешь купить акции? Обычно отправной точкой для анализа служит отношение цены акции к чистой прибыли на одну акцию (P/E). Инвестиционный менеджер Джеймс О’Шонесси управляет портфелем стоимостью $11 млрд и утверждает, что у него есть способ получше: сравнить рыночную стоимость компании с ее выручкой. Именно с оценки P/S должен начинаться поиск бумаг с нужными характеристиками.
Сам О’Шонесси поступает именно так. За последние 10 лет, по его словам, его фонды акций малой капитализации показывали средний годовой прирост 13,6% (после вычета комиссии). Это на 7% годовых лучше рынка. Если у вас есть $250 000, то идеями O’Shaughnessy Asset Management можно воспользоваться, обратившись в Bear Stearns и другие брокерские конторы и заплатив им годовую комиссию от 1% до 2,5% в зависимости от размера активов. Впрочем, стратегию О’Шонесси можно использовать самостоятельно.
Обоснованность инвестирования в компании с низким коэффициентом P/S, по словам О’Шонесси, подтверждена исследованием, которое он проводил на данных Compustat за 1951–2003 годы. Чтобы исключить из выборки неликвидные карликовые выпуски ценных бумаг, он удалил все компании с капитализацией ниже $185 млн и каждый год обновлял портфель. Результат: портфель из 50 бумаг с низким коэффициентом P/S на протяжении полувека обыгрывал рынок — 16% годовых против 13%. Стратегия, основанная на покупке бумаг с низким показателем P/E, в среднем приносила только 14%.
Покупка акций по низкому соотношению «цена/балансовая стоимость» (еще один известный критерий — P/B), принесла за весь период те же результаты, что и низкий P/S, но они были не столь стабильными. Стратегия выбора по P/S позволяла переигрывать рынок в 88% десятилетних периодов, а выбор по соотношению «цена/балансовая стоимость» — только в 72%.
Какие доводы есть у О’Шонесси против использования классического коэффициента P/E? Во-первых, значением прибыли легче манипулировать, чем выручкой. Во-вторых, у восстанавливающейся после кризиса компании прибыль может быть еще небольшой, что ухудшает значение P/E. О’Шонесси, например, нравится служба доставки подарков 1-800-Flowers.com. Она недавно пережила сложный период и сейчас показывает двузначный рост выручки. Значение ее P/E (39) выглядит ужасно (при среднем по рынку 18). Но P/S (0,7) показывает, что она недооценена, а значит, есть шанс купить акции прежде, чем P/E сократится за счет роста прибыли.
Чтобы проверить, насколько оправданна стратегия P/S, мы попросили исследователей Wilshire Analytics повторить опыт О’Шонесси на данных последних 25 лет, вплоть до конца сентября. И действительно, за этот период 50 самых низко оцененных бумаг по P/S (опять-таки за вычетом совсем маленьких выпусков акций) успешно обыгрывали индекс S&P 500: 19,3% в год против 13,6%.
Конечно, О’Шонесси использует P/S только на первом этапе, для принятия окончательного решения он применяет и другие методы анализа. Когда О’Шонесси просеивает акции по показателю P/S, он отметает все бумаги с коэффициентом P/S выше 1,5 (это среднее значение среди участников S&P 500). Затем он просматривает выборку и проверяет, действительно ли эти бумаги растут. Выручка должна расти на пятилетнем отрезке, а цена акции должна расти последние два квартала. Не стоит покупать акции компаний с падающей выручкой — низкий P/S в этом случае означает, что компания в плохом состоянии.
Чем не годится соотношение «цена/балансовая стоимость»? Поклонники этого коэффициента говорят то же, что и любители коэффициента P/S о выручке: балансовую стоимость трудно исказить. Проблема, однако, состоит в том, что P/B лучше всего работает для таких активов, как заводы и оборудование, говорит Чарльз Малфорд, преподаватель бухгалтерского дела в Колледже менеджмента Технологического института Джорджии. У высокотехнологических компаний с неосязаемыми активами в виде научных разработок балансовая стоимость низкая. То же самое с компаниями по производству потребительских продуктов вроде Coca-Cola и их драгоценными торговыми марками. Стратегия P/B у О’Шонесси хорошо работала в начале периода, в 1951 году, когда активы заключались в станках, а не в стоимости бренда.
Видимый недостаток P/S заключается в том, что этот коэффициент не учитывает долги компании. Возьмем две компании, у одной рыночная стоимость $1 млрд и нет долгов, а у другой капитализация $100 млн и $900 млн обращающихся облигаций. Сторонникам механического использования коэффициентов P/S обремененная долгами фирма покажется в 10 раз дешевле, хотя цена обеих компаний по сути одинакова.
Для О’Шонесси главное условие получения хороших результатов — это верность идее и терпение. В 1999 году, когда индекс акций высокотехнологических компаний Nasdaq взлетел на 86%, портфель акций с низким P/S вырос на ничтожные 3,2%. А после краха доткомов в 2001 году его метод выявил несколько сталелитейных компаний вроде Cleveland-Cliffs, Metals USA, Oregon Steel Mills и Quanex. «Мы в задумчивости чесали затылки», — вспоминает он. О’Шонесси купил их акции как раз накануне бума, вызванного ростом китайской промышленности, и череды поглощений иностранными производителями стали, такими как Mittal Steel. Многие акции удвоились в цене за период с 2002 по 2005 год. Такую же волну он поймал при покупке Nortel Networks, акций которой он избегал во время надувания пузыря телекоммуникационных компаний. В январе 2003 года он купил ее акции по $2 (при P/S 0,73); 11 месяцев спустя он продал их на 76% дороже.
Сегодня портфель О’Шонесси — это пестрое собрание, в котором есть компания по перевозке мусора Casella Waste Systems, торгующаяся дешевле выручки, пока прибыль восстанавливается после двух убыточных кварталов в начале 2007-го, и GameStop, бумаги которой выросли благодаря росту продаж и расширению торговой сети. Как насчет Amazon.com с капитализацией в 2,5 раза больше выручки? Нет. Google за 13 объемов выручки? Забудьте. Даже Johnson & Johnson и Procter & Gamble не годятся. О’Шонесси склоняется в сторону небольших компаний вроде Geo Group и PriceSmart.