Пока без дефолтов: как рынку облигаций удается работать в условиях высоких ставок
В Багдаде все спокойно
Макроэкономические условия, сложившиеся в последние три года, раньше могли бы вызвать волну дефолтов по облигациям, однако этого до сих пор не произошло, пишут в аналитическом комментарии эксперты российского рейтингового агентства АКРА. Они делают вывод о том, что сегмент внутренних корпоративных заимствований оказался устойчивым перед возросшими с начала «спецоперации»* на Украине рисками.
В этом веке в России было две волны дефолтов в 2008-2010 годах и 2014-2016 годах, пишет АКРА. «В период с 2022 по 2024 год российская экономика столкнулась со значительным давлением, что отразилось на множестве макроэкономических индикаторов, однако не привело к росту числа дефолтов», — говорится в аналитической записке агентства.
Две предыдущие волны дефолтов сопровождались резким ростом просроченной задолженности банковскому сектору и ростом стоимости заимствований. Первого, по мнению АКРА, удалось избежать благодаря послаблениям ЦБ по реструктуризации долгов по кредитам, после чего не было роста неплатежей. При этом с 2022 года наблюдается самый длительный в истории период высоких ставок в экономике, сами ставки — на рекордно высоком уровне (ключевая ставка — 21%). А так как дефолтов не было, есть другие факторы, которые нивелируют эффект высоких ставок, пишет агентство. Какие?
Одно из объяснений — эмитенты по-прежнему могут перекладывать повышенные финансовые расходы в конечные цены или наращивать объем выпускаемой продукции и выручки. Еще один фактор, влияющий на число дефолтов, — курс национальной валюты. В 2008 и 2014 годах у эмитентов все еще был значительный объем валютных заимствований, и резкое обесценивание рубля привело к тому, что многие компании не смогли справиться с выросшей финансовой нагрузкой. Но с 2008 года доля валютных заимствований снижалась, поэтому скачки курса в последние два года такого влияния не оказывали.
В качестве ключевой причины дефолтов аналитики называют фактор ликвидности, когда большое количество эмитентов не могут привлечь ни банковское, ни облигационное финансирование для погашения обязательств. Но дефицита ликвидности нет, наоборот, сейчас наблюдается ее профицит, пишет АКРА.
При этом с 2019 года в России активно развивался рынок высокодоходных, иными словами высокорискованных облигаций. Высокими ставками они привлекали большое число частных инвесторов, что создавало дополнительную ликвидность на рынке. Однако АКРА пишет, что этот негативный для рынка фактор был нивелирован работой финансовых институтов, например Московской биржи, организаторов размещений и рейтинговых агентств, установивших жесткие требования к надежности эмитентов.
Благодаря этому, делает вывод агентство, при сохранении комфортного уровня ликвидности волны дефолтов в 2025 году ждать не стоит, хотя может вырасти доля эмитентов, допустивших дефолт впервые, составив около 2-3%.
Нефть за скобками
Случится ли новая волна дефолтов на российском рынке — вопрос дискуссионный, убеждена эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Людмила Рокотянская. Она обращает внимание, что дефолты 2008-2010 годов происходили на фоне мирового финансового кризиса. И вопрос в том, может ли к внутренней экономической обстановке и высоким ставкам добавиться еще и глобальный экономический спад, говорит Рокотянская.
Несмотря на кажущуюся изолированность российского рынка, снижение мировой экономики может влиять на Россию через падение нефтяных цен. В марте Reuters писал, что российский ЦБ предупредил о рисках длительного снижения цен на нефть.
При этом АКРА в своем аналитическом комментарии вариант глобального спада даже не рассматривает, замечает Рокотянская. «Как в таком сценарии будет чувствовать себя экономика России, которая все еще находится под многочисленными санкциям? Вопрос открытый», — говорит она.
Давление ставок
Высокие ставки действительно давят на стоимость обслуживания долга. Но аналитик ФГ «Финам» Никита Бороданов говорит, что операционная прибыль компаний остается на высоком уровне и растет у множества даже самых рискованных эмитентов. «Поэтому риски дефолтов хоть и остаются повышенными, но какую-либо огромную волну дефолтов ждать не стоит», — говорит он.
Кроме того, несмотря на высокую ключевую ставку на рынке, остается достаточно большой объем льготного финансирования, обращает внимание заместитель директора по инвестициям General Invest Димитрий Резепов. «Компании могут корректировать инвестиционные программы, а уровень высоких ставок продолжается недостаточно долго», — говорит он. При этом, по мнению Резепова, заемщики взяли на себя процентный риск, размещая облигации-флоатеры по плавающим ставкам в последние два года, и это может стать ключевым фактором роста дефолтов.
С тем, что эффект высокой ключевой ставки может быть пока просто незаметен, согласна Рокотянская из БКС. Она говорит: в прошлом году бизнес поверил, что 16% — это пик ключевой, и набрал кредитов по плавающей ставке. Маловероятно, что эмитенты планировали обслуживать эти кредиты по ставке в 20%, заключает она.
Стоимость заимствований для эмитентов остается чрезмерно высокой, предупреждает управляющий директор инвесткомпании «Риком-Траст» Дмитрий Целищев. Особенно это актуально для среднего и малого бизнеса. В итоге многие компании откладывают размещения облигаций, хотя они необходимы для развития бизнеса. И при этом, по его словам, риск дефолта сохраняется и принимается во внимание большинством аналитиков и риск-менеджеров.
Рынок облигаций сейчас можно сравнить с марафонцем, который бежит с сильным насморком и задыхается, говорит основатель Института финансово-инвестиционных технологий Алексей Примак. По его словам, уровень прибыльности компаний не позволяет им жить с займами по ставкам выше 20%. «А значит, они не могут остановить рост, и банки пристально следят за выручкой компаний», — говорит он.
Зато аналитики согласны с тем, что относительно крепкий рубль, который АКРА считает сдерживающим от дефолтов фактором, действительно помогает. У компаний, занимающих средства в валюте на внутреннем рынке, не возникает проблем с платежами из-за волатильности, говорит главный аналитик Ингосстрах Банка Петр Арронет. Кроме того, крепкий рубль облегчает привлечение финансирования в банках и на рынках капитала, но непонятно, как долго это будет продолжаться, говорит портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Андрей Золотов.
Привет прокуратуре
Помимо макроэкономических факторов для дефолтов в последнее время добавились и неэкономические. В частности, повышенная активность Генпрокуратуры, которая подает иски о национализации имущества. В этом году такие иски были поданы в отношении компаний «Домодедово» и «Борец», а обеспечительные меры привели к трудностям с обслуживанием облигаций.
«Это не кредитные и не процентные риски, а их новый вид, который невозможно учесть при моделировании стоимости облигаций», — говорит Димитрий Резепов из General Invest. Никита Бороданов из «Финама» полагает все же, что это были единичные случаи. При этом он убежден, что при национализации компаний покупатели облигаций все равно могут рассчитывать на выплату долга.
Аналитик «Цифра брокера» Егор Зиновьев считает, что сейчас влияние дел о национализации на рынок скорее нейтрально, но может стать «черным лебедем», потому что число таких исков растет. Дмитрий Целищев из «Риком-Траст» уточняет, что это не «черный лебедь», который «прилетает» неожиданно, а скорее «серый бегемот» — очень заметный и долгосрочный фактор неопределенности. Он снижает предсказуемость корпоративных стратегий, качество и прозрачность управления.
Неопределенность — худшее состояние для инвесторов, говорит Алексей Примак. И частные инвесторы, которые активно влились в облигационный рынок и подняли ликвидность, могут и уйти не попрощавшись, если доверие будет подорвано, резюмирует он.
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.