Большие долги: насколько надежны вложения в облигации крупных компаний

Рекорды и проблемы

На фоне постепенного снижения ставки ЦБ российский облигационный рынок в прошлом году установил новые рекорды, говорится в недавнем аналитическом обзоре «Эксперта РА». Без учета ЦФА, структурных облигаций и секьюритизаций объем облигационного рынка достиг 28,1 трлн рублей. И спрос на первичные размещения долговых бумаг остается устойчивым — инвесторы продолжают зарабатывать на высоких ставках по бондам.

Аналитики «Эксперта РА» отмечают, что число технических дефолтов (когда по тем или иным причинам компании пропустили дату платежа) в 2025 году утроилось. А в I квартале 2026 года таких ситуаций было уже 10. Аналитики предсказывают увеличение количества дефолтов в этом году. 

Ранее аналитики АКРА подсчитали, что в России в 2025 году произошло 23 дефолта по облигациям и ЦФА. Заемщики не могли исполнить свои обязательства на фоне высоких процентных ставок, замедления роста ВВП и сокращения доступной ликвидности на финансовом рынке. И пока ситуация остается непростой, хотя ключевая ставка постепенно снижается (сегодня — 15% годовых). 

На 2026 год запланирован существенный объем погашений долговых бумаг — примерно на 3,4 трлн рублей, что в 2,5 раза больше, чем годом ранее, отмечают в «Эксперте РА». На таком фоне небольшие и средние компании с рейтингами «ВВВ+»-«В-» могут быть уязвимы. 

Действительно, до сих пор проблемы возникали, как правило, у эмитентов с относительно невысокими кредитными рейтингами, однако ситуация постепенно меняется, и в число допустивших техдефолт вошла, например, компания «Евротранс», у которой был рейтинг А- по версии АКРА, впоследствии отозванный.

Как на этом фоне чувствуют себя крупные заемщики, которых рынок относит к категории самых надежных, с рейтингами ААА? 

Самые крупные

По данным Rusbonds, в топ-5 крупнейших заемщиков на облигационном рынке входят «Роснефть» (4,75 трлн рублей облигационного долга), «Газпром Капитал» (2,41 трлн), «Дом.РФ ипотечный агент» (2 трлн рублей), ВТБ (1,95 трлн) и РЖД (1,86 трлн рублей). У всех этих компаний наивысшие рейтинги АКРА по национальной шкале — ААА.

Когда ЦБ поднял ключевую ставку до максимальных уровней (с октября 2025 года по июнь 2026 года — 21%), у большинства крупных эмитентов были долгосрочные облигации по фиксированным ставкам, говорит старший директор группы корпоративных рейтингов АКРА Александр Гущин. Из-за этого их средняя стоимость заимствований росла медленнее, чем у компаний с более низкими рейтингами. «Тем не менее на фоне продолжительного периода высоких ставок дешевый долг постепенно вымывался, что отражалось на ухудшении уровня покрытия процентных платежей», — говорит он. 

Иными словами, крупным и надежным эмитентам также пришлось тратить больше на выплату процентов по облигациям. Сам этот факт не может привести к снижению рейтингов. Однако с 2025 года наблюдается рост негативных рейтинговых действий у всех агентств, в том числе и в отношении заемщиков с высоким рейтингом, добавляет Гущин. К таким действиям относятся негативные прогнозы и понижение рейтинга. 

Директор корпоративных финансов инвесткомпании «Риком-Траст» Николай Леоненков описывает ситуацию так: системного кризиса пока нет, но длительный период высоких ставок сократил запас прочности некоторых компаний. «Влияние высоких ставок неравномерно. Крупные компании с низкой долговой нагрузкой чувствуют себя уверенно», — говорит он. 

Высокие процентные ставки означают рост расходов на обслуживание долга, это негативно влияет на всех без исключения заемщиков на рынке облигаций независимо от масштаба, госучастия или отраслевой принадлежности, говорит младший директор по корпоративным рейтингам агентства «Эксперт РА» Юлия Овчинникова.

По словам Овчинниковой, ситуацию явно не улучшают и другие проблемы: санкции, ограничение доступа к иностранному рынку капитала, удорожание логистических цепочек, нарушение экспортно-импортных потоков, сворачивание инвестиционных проектов. «Все это негативно влияет на операционную эффективность, снижая операционную прибыль компаний», — заключает она.

Как в шелках

Одним из наиболее обсуждаемых кейсов в последнее время стало финансовое положение РЖД. Железнодорожная монополия в конце марта отчиталась о падении прибыли на 26% год к году: по итогам 2025 года компания получила всего 2,3 млрд рублей чистой прибыли. Такое падение произошло на фоне роста общей выручки: по итогам 2025 года она составила 3,6 трлн рублей — впервые в истории, как писало государственное информагентство ТАСС. 

А EBITDA (прибыль до выплаты процентов и налогов) РЖД впервые в истории превысила 1 трлн рублей, это на 16,9% больше, чем в 2024 году. Но и долг РЖД по итогам 2025 года оказался сопоставим с размером всей выручки — 3,3 трлн рублей. Из этой суммы на облигации, по данным Rusbonds, приходится 1,85 трлн рублей. 

РЖД сейчас демонстрирует классический случай расхождения прибыли и операционных показателей, говорит директор по работе с состоятельными клиентами «БКС Мир инвестиций» Денис Габдулин. У компании выросли процентные расходы, при этом снизились показатели загруженности вагонов. Финансово же компания перегружена инвестиционной программой и дорогим долгом. По словам Габдулина, это типичная картина для инфраструктурной госкомпании в стадии активного инвестирования. При этом размер расходов на покупку долгосрочных активов (CAPEX) по отношению к выручке находится на средних для отрасли значениях в 30–35%. «Это не вызывает опасений», — уверен Габдулин. 

Несмотря на снижение прибыли и высокий долг, ситуация РЖД пока не выглядит критической, вторит ему аналитик ФГ «Финам» Никита Бороданов. Соотношение EBITDA к чистому долгу — на уровне 3,37 при максимальном по внутренним нормативам соотношении в 3,5. «То есть запас прочности у компании сильно сократился, но пока сохраняется», — говорит он. Бороданов говорит, что для держателей бондов кредитный профиль РЖД стал менее комфортным, однако уверенность в обслуживании обязательств остается высокой во многом за счет масштаба бизнеса, системной роли компании и высокого операционного денежного потока.

Российского лидера по объему займов по облигациям (4,75 трлн рублей) — «Роснефть» — можно по-прежнему считать одним из самых надежных заемщиков, говорит Николай Леоненков из «Риком-Траст». Но и тут заметно давление высоких ставок: при сопоставимом размере долга по итогам 2025 и 2020 годов процентные расходы на его обслуживание выросли в четыре раза. С другой стороны, «Роснефть» расширяет географию бизнеса — проект «Восток Ойл» по поставке нефти в Китай. Свободный денежный поток у компании положительный, что позволяет регулярно платить дивиденды, говорит главный аналитик «Инго Банка» Петр Арронет. 

 У «Газпрома» тоже противоречивая динамика: долговая нагрузка, с одной стороны, сокращается и остается умеренной относительно EBITDA, с другой — обслуживание этих обязательств требует огромных средств. «За год компания потратила на проценты 715,4 млрд рублей, что на 83% больше, чем годом ранее», — говорит Леоненков. 

Сбербанк и ВТБ, системообразующие банки, играют ключевую роль в рефинансировании долгов других компаний, однако у них растет доля проблемных кредитов, и это может влиять на прибыль и резервы, говорит Леоненков. ВЭБ, в свою очередь, рефинансирует долги стратегических компаний, и это тоже не всегда хорошо для эффективности бизнеса. А «Дом.РФ» демонстрирует впечатляющие финансовые результаты во многом благодаря господдержке, считает аналитик. 

Нет альтернативы

Овчинникова напоминает, что крупнейшие заемщики на рынке облигаций с наивысшими рейтингами — фундамент экономики, поэтому их устойчивость и надежность дополнительно будет поддерживаться на государственном уровне. «Инвестирование в долговые бумаги компаний с наивысшими кредитными рейтингами по-прежнему остается рецептом на все времена», — заключает она. 

Даже если в целом надежность этой группы эмитентов снижается, фундаментально подход к оценке кредитного рейтинга компаний после начала «спецоперации»* на Украине не менялся, говорит Овчинникова. В основе рейтинговых действий, по ее словам, лежит национальная рейтинговая шкала, и для каждой компании оцениваются принципы корпоративного управления, состояние финансов и общее состояние рынка. 

«Поэтому кредитный рейтинг ruААА свидетельствует о том, что его обладатели что в 2021 году, что в 2026-м — самые надежные компании страны. При этом в абсолютном значении некоторые финансовые показатели в 2026 году могут быть хуже, чем в 2021-м», — уточняет Овчинникова. 

Даже если стоимость обслуживания долга выросла, крупнейшие компании компенсируют это, и системных рисков дефолта нет, но речь идет о росте процентных расходов и сжатии маржи, подводит итоги основатель Finbazar Владислав Никонов. «Риски в облигациях крупнейших заемщиков сохраняются, но они сместились с кредитных на макро- и рыночные риски. Это прежде всего процентный риск, квазифискальная нагрузка и отраслевые факторы вроде зависимости от цен на сырье», — считает он.

* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.