Как новая налоговая уловка превращает управляющих инвестфирм в миллиардеров

Когда «Детройт Пистонс» начали сезон 2017-2018 года с того, что распродали все билеты и приветствовали зрителей концертом рэпера Эминема, владелец команды миллиардер Том Горс широко улыбался с трибун. Поводом для его хорошего настроения была не только блестящая новенькая арена стоимостью $863 млн в центре города, но и закрытие сделки всей его жизни, в результате которой бизнесмен получал десятизначную сумму от своей фирмы Platinum Equity Partners в Беверли-Хиллз, которая занимается прямыми инвестициями.

Сделка прошла тихо, без фанфар и пресс-релиза. Горс передал около 15% своей доли в Platinum фирме Dyal Capital Partners, которая за четыре года выплатит ему $1 млрд. Таким образом, Горс, чье состояние после сделки равняется $5,6 млрд, неожиданно обогатился сам, повысил капитализацию своей фирмы, которую он по-прежнему контролирует, и избежал налогов.

Так поступил не он один. По данным PitchBook, за последние четыре года не менее 60 компаний, инвестирующих в основной капитал, выставляли небольшую долю на продажу, зачастую по ошеломительной оценке. Только в этом году более $20 млрд было привлечено на новые подобные сделки, причем половина приходится на Dyal, подразделение крупной управляющей фирмы из Нью-Йорка Neuberger Berman, а остальное — на других участников рынка, в том числе подразделения Blackstone Group, Goldman Sachs и Jefferies.

Инвестиционные фирмы, которые обычно держат в секрете свои финансы, неохотно обсуждают эти сделки. Горс отказался дать комментарии, как и большинство других инвестиционных магнатов. Однако на основе отчетности за многие месяцы и десятков бесед с инсайдерами и инвесторами этих фондов Forbes смог выделить 13 новых миллиардеров, которые заработали состояния именно так. Слышали ли вы о Стивене Б. Клински, Эгоне Дербане, Майке Бингле или Скотте Кэпнике? Это всё новые титаны рынка инвестиций, которые пользуются преимуществами мира, полного дешевого капитала и налоговых льгот.

Пока инвестиционные банки и хедж-фонды переживают непростые времена, инвестиционные фирмы, занимающиеся прямыми инвестициями, процветают. Десятилетие «бычьего» рынка позволило им добиться среднего годового возврата от инвестиций в размере 13,69% за 15 лет в сравнении с 8,57% у индекса S&P 500. Только в прошлом году объем сделок с прямыми инвестициями составил около $1,4 трлн, а в США фирмам, занимающимся прямыми инвестициями, принадлежит более 8000 компаний в сравнении с 4000 компаний в 2006 году.

Неподалеку от роскошного офиса Горса в Санта-Монике (Калифорния) Хосе Э. Фелисиано и Бехдад Эгбали управляют Clearlake Capital, бутиковой фирмой с относительно скромными активами на $10 млрд. Фелисиано вырос в Баямоне, городе в Пуэрто-Рико, известном свиными шкварками, и учился в Принстоне. Уроженец Ирана Эгбали приехал в США в 1986 году в возрасте 10 лет по туристической визе с родителями, которые хотели защитить его от призыва на Ирано-иракскую войну. После окончания колледжа Фелисиано и Эгбали набирались опыта в инвестиционных фирмах старой школы, таких как TPG Capital. В 2006 году они объединились, чтобы создать Clearlake Capital.

Их фирма, которая преимущественно покупает малоизвестных поставщиков программного обеспечения, промышленные компании и производителей потребительских товаров, добилась невероятного успеха. Например, один из фондов Clearlake сообщил о годовой внутренней норме доходности в размере 42,7%. Поэтому в прошлом году за долю в Clearlake разгорелась настоящая война. Фелисиано и Эгбали добились того, что Dyal и Goldman объединились и приобрели долю, в результате чего Clearlake была оценена в $4,2 млрд. Как следствие, 46-летний Фелисиано и 43-летний Эгбали стали самыми молодыми миллиардерами в мире прямых инвестиций.

Бизнес-логика в основе таких сделок очевидна. Деньги на рынке прямых инвестиций льются рекой. При формировании новых фондов институциональные инвесторы обычно настаивают на том, чтобы фирмы продемонстрировали собственную заинтересованность, вложив в фонды свои средства. Нехватка ликвидности, особенно для молодых инвестиционных фирм, может стать проблемой. Продажи долей позволяют получить средства и обеспечить постоянный капитал.

Перехитрить Дядю Сэма

Но есть и другой движущий фактор: желание перехитрить Дядю Сэма. Фонды прямых инвестиций уже пользуются самой невероятной налоговой льготой Америки, связанной с удерживаемым вознаграждением (carried interest). Удерживаемое вознаграждение наряду с комиссией за управление средствами — это то, на чем зарабатывают фонды прямых инвестиций и их менеджеры. Его уплачивают инвестиционной компании или управленцам этой компании, когда инвесторы получают возмещение их первоначальных инвестиций в фонд.

Льгота позволяет менеджерам фондов платить не подоходный налог, а налог на прирост капитала, взимаемый по более низкой ставке. Это основано на идее, что интеллектуальный вклад управляющих фондами следует рассматривать наравне с прибылью, которую заработали инвесторы. Удерживаемое вознаграждение уже много лет остается излюбленной темой политиков. В 2016 году даже Дональд Трамп осудил такую практику, которая позволяет менеджерам инвестиционных фирм платить налоги по более низким ставкам, чем большинству наемных работников. Однако Вашингтон до сих пор не положил этому конец.

Сделки продолжают заключаться. Фактически они превращают и комиссию за управление в размере 2% из обычного дохода в прирост капитала. Как? Взять, например, случай Горса. Продав свой миноритарный пакет Dyal, он передал этой фирме и право на часть своей комиссии за управление. И вот поток обычного дохода внезапно превращается в прирост капитала, а следовательно, максимальная ставка налога уменьшается с 37% до 23,8% — и выплата этого налога потенциально отодвигается на годы.

«Официальная версия всегда заключалась в том, что мы не зарабатываем на комиссиях за управление, мы зарабатываем только на проценте от прибыли, — говорит Людовик Фалиппу, преподаватель Оксфорда и автор книги Private Equity Laid Bare («Вся правда о прямых инвестициях»). — На самом деле это означает: я зарабатываю не только на проценте с прибыли, я зарабатываю миллионы на комиссиях за управление».

Волки с Уолл-стрит

Когда крупнейшая инвестиционная фирма мира Blackstone Group вышла на биржу в 2007 году, сооснователь Blackstone Стивен Шварцман устроил в честь своего шестидесятилетия вечеринку с участием множества звезд в нью-йоркском «Парк-Авеню Армори», которую многие считают высшим проявлением докризисной роскоши. В том году миллиардер Шварцман получил выплаты в размере $684 млн.

Но затем наступила Великая рецессия, правительство было вынуждено оказать финансовую помощь множеству финансовых учреждений, и началось движение «Захвати Уолл-стрит». Шварцман и другие обитатели Уолл-стрит неожиданно стали плохими парнями. Поэтому неудивительно, что нынешний рост числа миллиардеров, разбогатевших на выкупе контрольных пакетов не привлекает внимания общественности.

По общему мнению, новая волна сделок с долями в инвесткомпаниях началась в 2015 году, когда основатель Vista Equity Partners Роберт Ф. Смит провел переговоры с инвестиционным банкиром Солом Гудманом из Evercore, обсуждался поиск капитала на частном рынке. Смит стал ярчайшим воплощением новой эры. Vista инвестировала исключительно на рынке программного обеспечения — когда-то эта отрасль считалась закрытой для приобретений с использованием заемных средств, и крупнейшие инвестиционные фирмы ею пренебрегали. Смит доказал, что системные приобретения с использованием заемных средств на рынке программного обеспечения не только возможны, но и чрезвычайно прибыльны, и добился лучших показателей доходности в индустрии прямых инвестиций.

Ведущие миллиардеры мира прямых инвестиций, такие как Шварцман, Дэвид Рубенштейн и Генри Кравис, вывели свои инвестиционные фирмы на биржу в попытке продать доли и привлечь постоянный капитал. Но они были вынуждены мириться с недостатками публичных компаний — от звонков аналитиков до, казалось бы, иррациональных колебаний рынка. Смит не хотел каждый квартал связываться с инвесторами фондового рынка.

Поэтому он обратился к Гудману, который работал в Evercore, маленьком инвестиционном банке, который основал бывший заместитель министра финансов США Роджер Альтман. Вместе они встретились с Майклом Ризом, которые управлял подразделением Neuberger Berman, Dyal Capital, которое скупало доли в хедж-фондах. В июле 2015 года Dyal приобрела более 10% Vista Equity Смита, оценив компанию почти в $4,3 млрд. На тот момент Vista управляла активами всего на $14 млрд. Сегодня под ее управлением находится более $50 млрд.

«Сделка с Vista всех заставила задуматься», — говорит один ведущий переговорщик с Уолл-стрит.

Риз быстро переключился на инвестиции в акционерный капитал. Уже в сентябре 2015 года он рассказывал институциональным инвесторам, что сделки Dyal с долями в акционерном капитале были «естественным продолжением существующего бизнеса по приобретению подобных долей в управляющих компаниях хедж-фондов». Он позиционировал инвестиционные фонды Dyal как надежные источники дохода с двузначными показателями доходностями во времена, когда доходность по казначейским облигациям была близка к нулю, а корпоративные облигации с рейтингом AAA приносили менее 4%. Для пенсионных фондов и страховых компаний, которые стремятся балансировать активы и обязательства, его слова звучали как музыка.

Бум хедж-фондов подходил к концу, и инвестиции в акционерный капитал с фондами, рассчитанными на 10 лет, казались более удачным вариантом. Активы под управлением стабильны, а значит, связанные с ними комиссии в размере 2% более предсказуемы. 

Хедж-фонды, напротив, оказались более волатильными. Например, в начале 2015 года Dyal приобрела долю 20% в хедж-фонде Jana Partners по оценке в $2 млрд, в то время как Jana управляла активами на $11 млрд. Однако через четыре года, когда прибыльность упала, и инвесторы вывели капитал, объем активов под управлением Jana снизился до $2,5 млрд. Казалось, что долгосрочная модель инвестиций в акционерный капитал с использованием заемного капитала придумана специально для рынка с низкими процентными ставками, где уже давно велась игра на повышение.

Если менеджеры инвестиционных фирм решают оставить выручку от продажи доли внутри фирмы или передать ее в другие фонды, они не платят с нее налоги: уплата налога отложена до вывода средств. Иными словами, продавец может превратить будущий обычный доход в прирост капитала в долгосрочной перспективе, а если он оставит деньги в фонде, он фактически инвестирует до уплаты налогов и отодвигает их уплату на неопределенный срок.

В любом случае правительство получает меньше налогов, потому что инвесторы Dyal зачастую иностранные учреждения, не подпадающие под требования об уплате налогов, а ее фонды используют структуры, известные как «корпоративные блоки», которые защищают инвестиции от налогообложения.

Это весьма изящный способ уклонения от налогов, и в нем или в корпоративных блоках нет ничего незаконного. Десять лет назад налоговые юристы называли «отказы от комиссий за управление» — когда менеджеры выкупов отказывались от комиссий за управление в обмен на более высокий процент от прибыли — «святым Граалем», потому что отказы превращали высокий доход, облагаемый налогом, в прирост капитала и на годы отодвигали уплату налога. Однако в 2015 году Налоговая служба США (IRS) сообщила, что начнет проверять эти отказы от комиссий. Например, Thoma Bravo, инвестиционная фирма под управлением миллиардера Орландо Браво, сообщила своим инвесторам, что IRS проводит аудит в отношении отказов от комиссий за управление в фонде 2012 года. Так что игрокам на Уолл-стрит пришлось искать другую схему, и ею стала покупка долей в инвесткомпаниях. Такую схему даже называют «синтетическим отказом от комиссии».

Инвестиционные фирмы, ориентированные на кредитование, которые процветают сейчас, когда банки из-за ужесточения законодательства стали отказываться от рискованных займов, тоже вступают в игру.

Взять случай Скотта Кэпника. Бывший руководитель подразделения по банковскому сопровождению инвестиций в Goldman Sachs основал HPS Investment Partners в 2017 году, когда работал в хедж-фонде Highbridge Capital при JPMorgan Chase. Платформа частного кредитования HPS, специализировавшаяся на первоочередной задолженности и мезонинных кредитах, оказалась настолько успешной, что Кэпник стал генеральным директором всего Highbridge, когда его сооснователь миллиардер Гленн Дубин покинул банк в 2013 году. Однако в 2016 году JPMorgan решил выделить большую часть HPS вместе с Кэпником как генеральным директором. 

Перенесемся на два года вперед, в июль 2018 года, и HPS уже управляет активами на $45 млрд. Доля Dyal в HPS, подпадающая под налоговые льготы, превратила 60-летнего Кэпника, бывшего профессионального банкира, в миллиардера. 

Не ждите, что возгласы популистов о неравенстве замедлят волну сделок с долями в акционерном капитале, которая вот-вот затопит рынок.

Перевод Натальи Балабанцевой

10 лучших банков для российских миллионеров — 2019