Повестка на июнь: как российское правительство собирается спасать экономику и бюджет

Если верить официальным датировкам, то потребовался месяц с лишним, чтобы прошедшее еще в апреле 2023 года президентское совещание по экономическим вопросам вылилось всего лишь в четыре конкретных поручения правительству и ЦБ со сроками исполнения уже в июне. Но дело тут, скорее всего, не в нерасторопности аппаратчиков и не в политических интригах. Обстановка меняется буквально на глазах: один нестандартный набор обстоятельств сменяется другим, и устойчивость каждой новой ситуации совершенно не гарантирована. Даже на коротком горизонте перечень наиболее актуальных задач может видоизмениться до неузнаваемости, а самые разумные и выполнимые инструкции — превратиться в сотрясение воздуха. В этом смысле месячная «выдержка» поручений от 18 мая придает им особую значимость. 

Сократить скидки

Перечень стартует с самой весомой в денежном выражении проблемы нефтяных налогов. Воспользовавшись резким снижением прозрачности экспортного рынка, нефтяники, согласно широко распространенным подозрениям, стали предъявлять фискалам заниженные цены сделок. В феврале правительство зафиксировало максимальный дисконт к цене Brent для российской нефти и похоже решило, что дело в шляпе. Однако, как нетрудно было сообразить с самого начала, фиксированные дисконты приносят нужный эффект только в случае постоянно высоких котировок. Уже в апреле, из-за падения цен, реальный рыночный дисконт стал ниже установленного в законе уровня, и получилось, что нефтяники вновь недоплачивают налоги. Впечатляющий провал нефтегазовых доходов в январе-апреле (вдвое по сравнению с 2022 годом), разумеется, вызван не только этим обстоятельством, но оно, несомненно, вносит свой вклад в недобор бюджетных поступлений. Поэтому и была поставлена задача «снижения размера скидки, применяемой к мировой цене на нефть».

Однако, насколько бы ни был изощрен новый механизм определения цены на нефть в целях налогообложения, зафиксировать его на длительное время будет непросто — ситуация на рынке неизбежно изменится. Кроме того, нефтегазовая отрасль умеет за себя постоять, ее не так-то просто обложить дополнительным бременем, да и, неровен час, самим «кормильцам» может потребоваться поддержка, последние финансовые результаты «Газпрома» — тому лучшее подтверждение.

Удержать валюту

Указание ограничить покупки иностранной валюты уходящими из страны нерезидентами в $1 млрд в месяц на первый взгляд противоречит поручению об ограничении дисконтов: ведь чем больше валюты приобретается, тем выше ее курс и, следовательно, рублевое наполнение бюджета нефтегазовыми доходами. Однако, помимо ветхозаветного мотива «око за око», здесь неявно присутствует еще и другой важный фактор — озабоченность динамикой рубля на внутреннем рынке. Отсечение страны от нормального оборота резервных валют сделало этот рынок очень узким и подверженным влиянию даже небольших колебаний спроса и предложения. Так что традиционная тактика занижения курса рубля ради поддержки отечественного производителя и наращивания доходов казны сегодня становится слишком опасной — несмотря на очевидный прогресс официальной и корпоративной дедолларизации, относительная прочность курса рубля до сих пор служила одним из психологических «якорей» экономического спокойствия. Девальвационные тенденции при отсутствии у Банка России надежного инструментария в виде резервов могут оказать не только резко проинфляционное, но и в широком смысле дестабилизирующее воздействие. В этой связи ужесточение капитального контроля для крупных сделок по выводу средств за рубеж не выглядит излишней предосторожностью.

Помочь стройке

Более спорный характер имеет хоть и мягкое, но все же недвусмысленное указание правительству и Банку России о поддержке ипотечного кредитования. Бесспорно, строительная индустрия по праву считается локомотивом экономики. Проблема в том, что основным форматом поддержки ипотечного рынка служит субсидирование за счет средств налогоплательщика процентных ставок при покупке жилья в кредит. Сейчас в стране действует несколько льготных ипотечных программ — на новостройки, семейная, дальневосточная, сельская и «айтишная». По итогам прошлого года доля кредитов с господдержкой в общем объеме ипотеки достигла почти половины, хотя еще в 2019 году она слабо отличалась от нуля. 

В 2023 году федеральный бюджет должен выделить на продолжение этих программ почти 260 млрд рублей. Экспертами уже неоднократно высказывались опасения, что на фоне падения доходов населения расширение ипотечных льгот не даст заметных положительных социальных или экономических эффектов, но при этом может привести к раздуванию объема плохих долгов физических лиц и образованию спекулятивного пузыря на рынке недвижимости. Кроме того, в условиях немалых инфляционных рисков бюджет, по сути, берет на себя издержки возможного роста процентной ставки, что, вероятно, увеличит необходимые расходы даже без повышения намеченных объемов кредитования.

Удешевить кредит

Как раз с фактором процентных ставок связано четвертое намеченное направление усилий экономических властей. Судя по тексту поручения, у них сложилось понимание, что правительственные заимствования на долгосрочном временном горизонте безмерно задирают вверх реальные ставки процента на рынке и тем самым вытесняют кредитование частного сектора, необходимое для структурной трансформации российской экономики. 

Но в предложенной конструкции, несмотря на формальное соответствие положениям экономической теории, неверны и диагностика проблемы, и предлагаемый механизм ее решения. 

Федеральный бюджет сейчас переживает не лучшие времена, скорее всего, для обеспечения текущего финансирования расходов придется быстро наращивать внутренний госдолг. Но дифференциал между доходностями десятилетних ОФЗ (10,85% годовых) и пятилетних/годичных бумаг при этом немногим превышает 1—3% п. п. соответственно, так что вклад именно долгосрочных заимствований в рост процентных ставок на соответствующем отрезке кривой доходности представляется не слишком значительным. Проблема здесь не в длине, а в «фоновом» уровне реального процента. Если для снижения долгосрочных процентных ставок предполагается сокращение длины нового госдолга, то это может иметь самые негативные последствия для динамической стоимости рефинансирования, притом что сами по себе ставки изменятся очень слабо, поскольку усилится давление на коротком отрезке кривой доходности. Хуже может быть только изыскание «альтернативных» методов долгосрочного бюджетного финансирования вроде принудительных займов.

В любом случае массированные и акцентированные усилия ведущих центральных банков мира в последние десятилетия по стимулированию кредитования в своих экономиках посредством попыток продавить вниз долгосрочный конец кривой доходности стоит признать не слишком эффективными. Нынешние проблемы финансовых институтов США и других развитых стран, едва не породившие крупнейший банковский кризис, во многом вызваны заниженными «длинными» ставками.

Наконец, вряд ли российской экономике в ее нынешнем состоянии сильно мешает недостаточность предложения «длинного» кредита или слишком невыгодные его условия. В условиях зашкаливающей неопределенности долгосрочное долговое финансирование вообще редкость, и ответственный заемщик, скорее всего, воздержится от его привлечения. Это классическая ситуация, когда при любом мыслимом уровне процентных ставок намного адекватнее использование долевого капитала — бессрочного и не предполагающего обязательных текущих выплат. Однако развитию финансового рынка и небанковских институтов, предоставляющих такое финансирование, в России в последние годы, к сожалению, уделялось слишком мало внимания. Отечественные пенсионные фонды и страховые компании по-прежнему неспособны обеспечивать объемную и устойчивую пассивную базу для формирования подобных активов, а ориентированные на длинные горизонты инвесторы-нерезиденты в массе своей покинули российский рынок. 

В целом приоритеты, выделенные в краткосрочной публичной повестке деятельности правительства и Банка России, — обеспечение бюджетно-финансовой стабильности и содействие перетоку капитала — подтверждают стремление использовать в регулировании экономики рыночные стимулы, хорошо зарекомендовавшие себя в трудных условиях. Однако тонкие экономические механизмы — налоговое изъятие нефтяной ренты, таргетирование инфляции или различные бюджетные правила — эффективно работают только в условиях полноценного рынка и могут дать сбой на ухабах «экономики сопротивления». Так что не исключено, что, в случае ухудшения ситуации, рыночные средства будут исчерпаны и для достижения поставленных целей потребуются уже совсем другие рецепты.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора