Спроси VC: как правильно договориться об оценке стартапа и какие факторы нужно учесть

Forbes представляет постоянную рубрику «Спроси VC», в рамках которой автор одноименного проекта и профессиональный венчурный инвестор Денис Калышкин делится рекомендациями с  предпринимателями и рассказывает о тонкостях работы венчурной индустрии. 

Какие факторы влияют на формирование оценки стартапа? Для начала надо понимать, что оценка компании — это цена товара, который называется «акции вашей компании». На любом свободном рынке цена формируется как баланс между стоимостью, по которой покупатель готов приобрести товар, а продавец — его продать. Отсюда вытекает очень простое, но важное следствие: если хотите продать товар подороже, вам нужно больше потенциальных покупателей, то есть оценка компании тем выше, чем выше спрос на ее акции. 

Я периодически сталкиваюсь с таким утверждением: «Наш американский конкурент привлек деньги по такой оценке — значит, и мы с нашим российским бизнесом должны стоить столько же». Оставим в стороне те факты, что персонал в России дешевле и вы можете за меньшую сумму инвестиций сделать больше, — поговорим именно о формировании цены с точки зрения спроса и предложения. К сожалению, пока у стартапа нет выручки за рубежом, к нему очень редко возникает интерес со стороны зарубежных венчурных фондов, а спрос на его акции ограничивается российскими фондами и бизнес-ангелами. Именно это и приводит к снижению цены, и именно поэтому, как только вы начинаете получать зарубежную выручку или проходите Y Combinator, оценка вашей компании растет. Просто становится больше желающих инвестировать в вашу компанию. Соответственно, если вы хотите более высокую оценку, нужно повысить спрос на акции вашей компании.

Я периодически встречаюсь с мнением, что, чем сильнее бренд фонда, тем выше оценку он дает. На самом деле на венчурном рынке, как и на любом другом, покупатель переплачивает за бренд. То есть венчурный фонд с более сильным брендом получает более низкую оценку, а фонд с более слабым брендом вынужден перебивать предложение конкурентов более высокой ценой и другими плюшками. Вот, кстати, исследование на эту тему.

Не все основатели осознают, что они конкурируют за деньги венчурного инвестора не со своими прямыми конкурентами, а со всеми сделками, которые рассматривает венчурный фонд. Эта конкуренция идет по довольно широкому списку параметров, включая опытность и звездность команды основателей, потенциальный размер рынка, темпы роста рынка стартапа, текущие показатели выручки, барьеры на вход и конкуренцию в секторе, наличие конкурентов с большим финансированием, привлекательность сектора для венчурных фондов последующих стадий, наличие M&A и IPO активности в секторе и т.д. Кстати говоря, это не эфемерные показатели, которые для себя придумали венчурные инвесторы, — это параметры, которые влияют на вероятность успеха вашего бизнеса. Поработав над улучшением этих факторов, вы сможете не только повысить оценку вашего стартапа, но и потенциал вашего бизнеса.

За последний год оценки стартапов выросли. Как и на публичном рынке, это является следствием резкого роста предложения венчурных денег со стороны венчурных инвесторов. При этом количество стартапов не успело быстро вырасти. Не буду рассуждать на тему, насколько обоснованы эти оценки и как долго эта ситуация продлится. Но стоит иметь в виду, что дисбалансы не могут существовать вечно.

Часто торг идет вокруг оценки компании, но при этом иногда забывают, что инвестор может скорректировать свою доходность за счет других условий сделки, например participating liquidation preferences. Я не призываю вас совершать сделки по заниженным оценкам, но при торге смотрите на все условия предлагаемой сделки в совокупности. Если в сделку заложены нестандартные условия, венчурный инвестор следующей стадии обязательно потребует их и для своей сделки. Лучше не ступать на эту кривую дорожку.

Подавляющее большинство стартапов сталкиваются с привлечением инвестиций впервые, поэтому вопрос правильной оценки стоимости компаний для них в новинку. К счастью, есть много способов, как можно получить средние значения по рынку. Например, KPMG регулярно публикует отчет, в котором вы сможете найти средние значения оценок, размеров раундов и доли, которую получает инвестор в рамках раунда. Есть еще различные сервисы, например equidam.com, где вы можете получить референтные точки. Важно не переусердствовать и смотреть на все данные, как на бенчмарки, а не как на неоспоримую истину. Не делайте оценку стартапа ранней стадии по методу DCF (Discounted Cash Flow — доходный подход. — Forbes), он работает очень неточно.  

Как торговаться по оценке

С одной стороны, как и в любой сложной продаже, кто первым назвал цену — тот и проиграл, потому что вам могли предложить цену выше. С другой стороны, на встрече венчурный инвестор хочет понять адекватность ваших ожиданий по оценке.

Когда компания выходит на публичный рынок, инвестиционные банкиры тестируют спрос и обозначают некий допустимый диапазон цен на акцию, а также помогают создать спрос. Нечто подобное нужно будет сделать и вам.

Я выше привел несколько источников, в которых вы можете почерпнуть диапазон реалистичных оценок. Кроме того, вы можете поговорить со знакомыми венчурными инвесторами и бизнес-ангелами, основателями других стартапов, а также юристами, которые делают на потоке венчурные сделки, и собрать мнения на тему, сколько может стоить ваш стартап. Прислушивайтесь к мнениям людей, которые действительно привлекали деньги сами, а не пересказывают чужие аргументы.

Привлечение инвестиций — это процесс. Вам все равно предстоит сделать десятки встреч. Вы можете «потренироваться на кошках» и начать переговоры с инвесторами второго эшелона. На каждой встрече вы можете тестировать разные уровни оценок в рамках диапазона, который вы определили в первом пункте.

Обычно венчурный инвестор спрашивает про оценку компании в конце встречи, потому что сначала нужно понять, какую инвестиционную возможность ему предлагают. Вы всегда можете сказать что-то в духе: «Мы только начали общение с инвесторами и слушаем предложения рынка, но оценка будет в разумном диапазоне». Часто в такой ситуации инвестор может ответить что-то типа: «Из того, что мы видим на рынке, оценка вашего стартапа может быть в таком-то диапазоне».

В конце хочу обратить ваше внимание на то, как нелинейно влияет повышение оценки компании на доходность венчурного инвестора. Рассмотрим пример: вам предлагают инвестицию $1 млн по оценке pre-money $4 млн, то есть инвестор получает 20% компании. Вы хотите получить эту же сумму по оценке $7 млн pre-money, то есть инвестор получает 12,5%.

Допустим, вы больше не будете привлекать инвестиции и продадите компанию за $50 млн. В случае «A» вы заработаете $40 млн, а инвестор — $10 млн, или 10х на вложенные инвестиции. В случае «Б» вы получите $43,75 млн, а инвестор — $6,25 млн, или 6,25х на вложенные инвестиции. Таким образом, вы заработали на $3,75 млн больше, то есть всего на 8,6% больше. При этом доходность инвестора упадет в 1,6 раза. Есть шанс, что инвестор просто откажется от сделки. 

Желаю всем заключения хороших сделок на взаимовыгодных условиях!

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора