Акула капитализма. Гарольд Дженин рассказал Forbes, как разбогатеть на рейдерских захватах

Гарольд Дженин Фото Getty Images
Интервью с Гарольдом Дженином о рейдерских захватах компаний в США 1960-х, мусорных облигациях и применении тактики выжженной земли в корпоративных поглощениях было опубликовано в американском Forbes 12 декабря 1988 года

Когда в 1959 году Гарольд Дженин стал генеральным директором промышленной корпорации ITT, ее продажи составляли $800 млн. Когда он ушел из компании 20 лет спустя, продажи составляли $16,7 млрд, а прибыль $551 млн. В начальный период, когда слияния и поглощения шли полным ходом, Дженин стал лидером в этой области. Всего он заключил 359 подобных сделок — в среднем, около 20 каждый год. Сейчас бизнесмену 78, и он уже не является членом совета директоров ITT, но продолжает активно инвестировать в предприятия и возглавляет некоторые независимые компании. В собственном офисе Дженина в нью-йоркском отеле Waldorf-Astoria мы расспросили предпринимателя о новой волне слияний и поглощений.

Как бы вы описали сегодняшнюю обстановку вокруг поглощения одних компаний другими?

Дженин: Есть люди, которые крадут автомобили Mercedes. Они их разбирают и продают в виде запчастей, ведь если верить каталогам цен, за отдельные части можно получить больше, чем за собранный автомобиль. И когда такое происходит, что-то тут неладно, но система работает именно так, даже здесь, на Уолл-стрит. Поэтому, если можно разобрать Mercedes на части и получить за них больше, чем за целый автомобиль, зачем вообще тогда заниматься сборкой? Давайте тогда продавать запчасти! Из-за такой логики и появляются проблемы. Если части ценятся выше собранного комплекта, значит, целостного характера не имеет и сам бизнес.

Что было по-другому, когда главным виртуозом бизнес-поглощений были вы?

Мы потратили на приобретение компаний около $6 млрд, а сегодня они стоят почти $15 млрд. Но мы их покупали за долю капитала, поэтому у нас было полно партнеров — акционеров компании. Они преследовали те же цели, что и мы: все хотели роста компании. Банки были краткосрочными кредиторами. Если нужны были деньги из банка, их просто занимали. Но при этом заемщика и банк ничто кроме кредита не связывало. Сегодня же, когда кто-нибудь заключает сделку, то ему нужно иметь дело с партнерами, в число которых входит банк и целая группа инвестиционных банковских организаций, выпускающих мусорные облигации. Поэтому в итоге получается коллектив партнеров, ориентированных скорее на извлечение финансовой выгоды для себя, чем желающих какого-либо роста для компании. Кажется, сегодня за повальными рейдерскими захватами стоит нечто иное, совсем не то, что в славные 60-е.

Главная загвоздка состоит в том, что совокупные активы компаний сейчас недооцениваются по отношению к образующим частям. Если, к примеру, взять корпорацию с множеством подразделений, какова будет уступка? Вероятно, около 40%. Именно ради этого рейдеры и связанные с ними люди занимаются подобной деятельностью. Ради этих 40%. По налоговому кодексу Соединенных Штатов, процентная ставка подлежит вычету, поэтому рейдеры получают уступку 40% без необходимости уплачивать налог. Стоимость компании определяется двумя показателями: курсом ее акций и величиной финансируемого выкупа. Второй показатель основывается на доходе до вычета налогов, на процентных вычетах и ликвидационной стоимости, при этом стоимость действующего предприятия нерелевантна.

Возьмем компанию, зарабатывающую по $1 с акции и выставленную на продажу за сумму, которая превышает доход от акций в 12 раз. Цена акций таким образом становится $12. Но $1 — это цена после вычета налогов. Если налоговая ставка составляет 40%, то доходы до вычета налогов — $1,67. Если представлять эту цифру на различных уровнях риска финансируемого выкупа, то $1 после вычета налогов может обеспечить процентный доход по задолженности на уровне $21. В теории это означает, что можно получить прибыль в размере 75% от текущего курса акций.

Вы утверждаете, что из-за особенностей налогового кодекса компания сегодня стоит больше, если в ее капитале преобладают заемные средства. До каких пор это будет продолжаться? Пока все американские компании не будут поголовно зависеть полностью от сторонних вложений?

С некоторыми оговорками, можно быть уверенным, что руководство любой компании, даже если оно эффективно, будет находиться в уязвимом положении. Я бы сказал, что компания, стоящая меньше, чем ее образующие подразделения вместе взятые, становится мишенью для рейдеров. Так происходит, потому что захватчик предприятия забирает эту разницу себе. Корпорация ITT сегодня стоит намного меньше, чем совокупная сумма ее частей. Посмотрите хотя бы на General Electric, которая считается образцом управления и позиционирования на рынке. Я не знаю наверняка, но полагаю, что совокупная стоимость ее подразделений превышает рыночную стоимость целой компании, хотя General Electric является неоспоримым гигантом во многих отраслях.

Интересно получается. Когда вы создавали ITT, на рынке сверх основной суммы платили также за синергический эффект, превосходство взаимодействия частей над их простой суммой: 50 + 50 = 200. Сегодня же рынок требует скидку: 50 + 50 = 60.

Именно. Поэтому сейчас, если у кого-то есть деньги или доступ к ним, он думает: «Если я куплю эту компанию, то с каждой акции по $100 я заработаю $40.

Когда вы управляли корпорацией ITT, вас не устраивало то, что Уолл-стрит оценивал стоимость компании на несправедливо низком уровне. Если бы финансируемый выкуп был так же широко распространен в те времена, применили бы вы такую тактику по отношению к ITT?

Вполне вероятно. Но я бы сделал это так, чтобы, пожертвовав парой подразделений и развивая оставшиеся, я бы шел тем же самым путем. Мне небезразличны люди, которые работают в компании. Я бы просто не смог уволить их и лишить работы.

Раньше стать объектом поглощения могли только малые компании. А сегодня пара человек с нужными контактами на Уолл-стрит могут проворачивать многомиллионные сделки. Подобный риск существует теперь для каждой организации.

За последние пять лет многое изменилось. Делая это с мусорными облигациями, деньги от банков обычно получали рейдеры. Но сейчас у меня создается впечатление, что этим занимаются все кому не лень. Раньше подобными вещами занимались только рейдеры, а сейчас этого не гнушаются ни банки, ни пенсионные фонды, ни другие организации — действовать могут и в открытую, и по-тихому. Теперь в деле можно встретить кого угодно.

Вообще, зарабатывать крупные суммы денег стало возможно именно благодаря мусорным облигациям. В результате появилась лазейка для страховых компаний, пенсионных фондов и иных учреждений, которые теперь могут вкладывать в это рисковое дело средства под видом инвестиций. Иногда это действительно оказывается хорошим капиталовложением, а иногда — наоборот. Но я считаю, что главное испытание для рынка мусорных облигаций еще впереди.

Эта отрасль еще не переносила никаких сильных потрясений, не проходила через спад развития. Все финансируемые выкупы основываются на растущих доходах компаний. Поэтому тенденция охватывает всю финансовую структуру страны, включая рынок сбережений и займов, страховые компании, пенсионные фонды и других, кто приобрел ценные бумаги за заемные средства. Все эти организации и сами со временем стали заложниками кредитов. А когда кризис войдет в критическую стадию, он нанесет сокрушительный удар по прямому и косвенному долевому участию в капитале. Потом темпы спада будут только расти. По сравнению с потенциальной катастрофой, черный понедельник 1987 года покажется пустяком.

Что может сделать руководство компании, чтобы отбить у рейдеров аппетит к захвату?

Придется играть по всем правилам игры, ведь на Уолл-стрит озаботились тем, чтобы другого выхода просто не было. Нужно начать продажу активов, занимать деньги и отдавать их акционерам. Некоторые компании так и поступают, применяя тактику выжженной земли: занимают как можно больше и отдают вкладчикам. Причин для захвата больше не остается — компании больше нет. И люди делают так не из-за того, что они плохие, а потому что нет другого выхода.

Как-то раз вы похвалили нынешнее руководство ITT за отказ от предложения продать сеть отелей Sheraton за более чем $1 млрд. Некоторые тогда заявили, что отказавшись от сделки, компания пренебрегла интересами акционеров.

Если отели Sheraton стоят $1 млрд сегодня, кто может быть уверен, что они не будут стоить $2 млрд через 5 лет? Рейдеры мыслят как обычные торговцы: «Сегодня я могу получить $7,5 за акцию. Отлично, давайте деньги. Сделаю что-нибудь еще, и вместо $7,5 у меня будет $9». Но так компанию не построить.

Людей в компаниях так просто не одурачить. Все понимают, что у тебя на уме, и, если ты готов продать их за лишние $2, они это увидят и не будут воспринимать тебя как лидера.

Рейдеры любят говорить, что их деятельность помогает отдельным компаниям и системе в целом стать более эффективными. Что вы об этом думаете?

Это обычная отговорка. Не думаю, что так можно повысить эффективность, разве что обеспечить приличный поток прибыли в краткосрочной перспективе. Сейчас весь бизнес-климат способствует возвращению задолженности, а это в свою очередь в корне меняет атмосферу, в которой компания функционирует.

При этом все забывают кое-что очень важное — ценность долгосрочного развития и перспектив. Собственные сотрудники могут дать компании очень и очень многое, а этого не дождаться от тех, кто стоит за поглощениями и слияниями. Если сотрудники думают о нуждах предприятия, а не просто делают вид, то беспокоиться не о чем. Hewlett-Packard — отличный этому пример. Они создали корпорацию на основе того, о чем я сейчас говорю: их сотрудники полны энтузиазма, готовы приняться за работу в любой момент и сосредоточены на своих сегодняшних задачах, а не на размышлениях о том, что будет завтра. Потеря боевого духа для компании — самый настоящий провал. Я на собственном опыте убедился в том, что если вдохновлять людей на большее и давать им перспективы роста, то они готовы свернуть горы.

Если продается абсолютно все, особой преданности от сотрудников можно не ждать. Лучшие из них попросту уйдут из компании. В долгосрочном плане подобный подход крайне непродуктивен.

К сожалению, цена описываемого вами подхода не совсем укладывается в сводную таблицу инвестора.

Я пытаюсь показать ключевую ценность, которая не измеряется в долларах и центах — на Уолл-стрит о ней даже не говорят. Преданность работников составляет 80% конкурентного преимущества. А огромные долги по кредитам и необходимость делать то, чего бы ты в жизни не сделал, сотрудников отнюдь не воодушевляют.

Перевод Антона Бундина

Новости партнеров