Зачем России наращивать долг

Ксения Юдаева Forbes Contributor
Тратить резервы, накопленные в тучные годы, — рискованная политика

Когда несколько лет назад возникла идея создания Стабфонда, я отнеслась к ней скептически. Мне казалось, что сначала нужно завершить выкуп российских долгов и лишь затем создавать Стабилизационный фонд. Сейчас я признаю свою ошибку. Сохранение долгового рынка дает России множество преимуществ: формирование кривой доходности, стимулы для инвесторов следить за ситуацией в стране, наконец, создание высоконадежных инструментов для сбережений. Рискну предположить, что существование развитого рынка государственного долга в конечном итоге способствует и стабилизации притоков капитала, хотя мне не известны ни теоретические, ни эмпирические исследования на эту тему. Наконец, одновременное наличие долга и резервов снижает макроэкономические риски.

В связи с этим мне не до конца понятна логика Минфина, который в своих планах по финансированию бюджета полагается в основном на использование средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния, а затем на наращивание внешнего долга. Рынку внутреннего долга не отведено в этих планах существенной роли. Такая логика понятна с точки зрения краткосрочной экономии на стоимости ресурсов для финансирования долга: ставки по рублевым инструментам сейчас выше.

В теории корпоративных финансов считается, что компании предпочитают тратить на инвестиционные проекты сначала внутреннее финансирование как самое дешевое, а уж потом внешнее. Формально средства Резервного фонда и ФНБ самые дешевые. Если мы исходим из предположения, что российская валюта будет дорожать или как минимум не будет дешеветь, следующими по стоимости являются внешние заимствования и лишь затем внутренние. Но если принять во внимание возможные риски (многие из них реализовались во время кризиса 2008–2009 годов), ситуация начнет выглядеть по-другому.

Минфин прогнозирует, что российский бюджет может оставаться дефицитным в течение нескольких лет. Размеры дефицита не будут драматическими, но и такой дефицит необходимо финансировать. Кроме того, сегодня ни один экономист не может исключить возникновения «второй волны» глобального кризиса, пусть и не столь сильной, как первая. Эти опасения связаны с тем, что ведущие страны мира страдают из-за слишком высоких бюджетных дефицитов и размеров государственного долга. Неизбежное сокращение бюджетных расходов может повлечь за собой новое ухудшение экономической ситуации. По крайней мере финансовые рынки в последние несколько месяцев живут в постоянном ожидании новостей об ухудшении бюджетной ситуации в той или иной стране.

В условиях столь высокой неопределенности нельзя исключить ситуацию, когда, истратив Резервный фонд, Россия столкнется с резким удорожанием внешних заимствований. Иными словами, попытка сэкономить на нынешней разнице в ставках может привести к серьезным потерям в будущем. Поэтому мне кажется логичным сохранить больше резервов и увеличить программу заимствований, пользуясь тем, что на рынках сейчас наблюдаются высокие аппетиты к покупке облигаций. Выбор между внутренним и внешним долгом я бы сделала в пользу внутреннего: это полезно для развития отечественного финансового рынка и менее рискованно в условиях возможного разворота в тенденциях на валютных и товарных рынках.

Не стоит забывать и еще об одном моменте. Российская макроэкономическая парадигма с начала 1990-х построена по парадоксальному с точки зрения рекомендаций макроэкономической науки (по крайней мере, бытовавших до публикации недавней статье О. Бланшара) принципу. Российский Минфин все это время отвечает за макроэкономическую стабильность и борьбу с инфляцией, а Банк России, декларируя ту же цель, на практике систематически предпочитает стимулирование производства. В начале 1990-х российский ЦБ раздавал в этих целях прямые кредиты предприятиям, а на протяжении 2000-х удерживал валютный курс от удорожания. Такая политика, в принципе, имеет право на существование, но в последние предкризисные годы она дала сбой, поскольку в системе отсутствовали инструменты стерилизации притоков капитала.

Сегодня проблема стерилизации, особенно наглядно проявившаяся в конце 2007-го — начале 2008 года, приобретает новую остроту. С конца декабря денежная масса в России быстро увеличивается как за счет финансирования бюджета из Резервного фонда, так и в результате политики Банка России по стабилизации валютного курса. Естественный стерилизационный эффект могла бы иметь дальнейшая дедолларизация сбережений населения: пока еще доля валютных сбережений (к примеру, депозитов) выше, чем в докризисный период. Но роль этого фактора будет существенно ниже, чем она была в 2003–2006 годах. Поэтому пока у российских властей остается более мощный механизм стерилизации — наращивание внутреннего государственного долга. Опыт других стран показывает, что он несовершенен, но в российских условиях это все-таки лучше, чем ничего.

Автор — главный экономист Сбербанка России

Новости партнеров