Трудный успех ЦБ. Сохранится ли низкая инфляция в России
Фото Егора Алеева / ТАСС

Трудный успех ЦБ. Сохранится ли низкая инфляция в России

Фото Егора Алеева / ТАСС
Индекс потребительских цен в России остается у исторического минимума. Как изменится его динамика в связи с недавней девальвацией рубля и решением ЦБ приостановить снижение ключевой ставки?

Инфляция в России достигла целевого уровня ЦБ в июле 2017 года, когда индекс потребительских цен снизился до 3,9% в годовом выражении, далее снижение продолжилось вплоть до стабилизации индикатора вблизи исторического минимума в 2,4% годовых.

Инфляционные ожидания населения также снижаются, составив в апреле текущего года 7,8%. Напомним, что Банк России перешел в политике инфляционного таргетирования в ноябре 2014 года, первоначально определив в качестве ориентира уровень в 4,5%, позднее — в 4%.

Столь существенное замедление темпов роста цен вкупе с постепенным смягчением денежно-кредитной политики ЦБ привело к формированию в Россию, пожалуй, самых высоких реальных процентных ставок среди крупных развивающихся экономик. С учетом последнего снижения ключевой ставки (в марте — до уровня 7,25%), реальная ставка в стране составила порядка 4,9%. Ближе всего к России по этому показателю находятся Бразилия и Индия, где текущие уровни реальной ставки составляют 3,5–3,8%.

Если анализировать природу наблюдаемого замедления роста цен, то можно выделить несколько факторов, которые не потеряют актуальности и в среднесрочной перспективе, хотя характер их влияния на ценовую динамику, как показывает практика, может трансформироваться.

Что влияет на инфляцию

Во-первых, это существенное укрепление российского рубля по отношению к доллару США и евро, которое в 2017 году составило в среднем 12% в терминах бивалютной корзины (такой подход к оценке оправдан с учетом валютной структуры российского товарного импорта) и порядка 25–30% — ориентируясь на локальные максимумы 2016 года.

Очевидно, что с учетом относительно высокой доли импорта в розничном товарообороте (даже с учетом снижения в последние годы — порядка 35%), а также значимого веса импортного сырья в производственном процессе (в отдельных отраслях более 50%), изменение валютного курса как инфляционной составляющей имеет большое значение.

Во-вторых, можно говорить о снижении цен на плодоовощную продукцию из-за большого урожая в 2017 году. В результате впервые в новейшей истории в России в августе-сентябре 2017 года была зафиксирована дефляция — кумулятивно на уровне -0,6 п. п. Отметим, что по отдельным наименованиям продукции удешевление превышало 10% в годовом выражении.

Первоначально этот фактор по аналогии с предыдущими периодами интерпретировался как временный, и его действие теоретически должно было ограничиваться сравнительно коротким (несколько месяцев) периодом.

В-третьих, повлияло относительно слабое восстановление потребительского спроса. В 2017 году он вырос только на 1,3% (период к периоду), даже несмотря на эффект низкой базы — в 2016 году был зафиксирован спад на уровне 4,6%.

В начале текущего года ситуация несколько выровнялась, однако, ускорение роста (до темпов немного выше 2%) пока стабильным назвать нельзя. Важно отметить, что в 2017 году рост оборота розничной торговли не сопровождался расширением реальных располагаемых доходов (спад на уровне 1,7%). Это явление может объясняться ростом кредитования физических лиц в 2017 (без учета ипотеки) почти на 11%, а также ощутимым снижением нормы сбережения населения — в среднем до 7,5%. В начала 2018 года движения индикаторов стали более синхронными — во многом из-за разовых индексаций заработных плат работникам бюджетной сферы в январе-феврале.

Безусловно, комплексный эффект на инфляционные процессы оказывала умеренно-жесткая денежно-кредитная политика регулятора, который реализовывал стратегию постепенного снижения ключевой ставки. Регулятор также активно проводил операции по абсорбции условно свободных «коротких» рублевых средств , применяя, в том числе новые, инструменты. Так, с августа 2017 года стали размещаться КОБР.

Жизнь после апреля

Важно напомнить о существенном локальном падении финансовых рынков России в апреле, а также девальвации рубля к доллару США примерно на 13% (в максимуме, до уровня 65,1 рубля) после введения со стороны США санкций против отдельных российских компаний и бизнесменов 6 апреля, а также роста напряженности из-за подготовки и проведения военной операции в Сирии.

С учетом этого фактора российский регулятор, по сути, скорректировал траекторию будущего снижения ключевой ставки, указав в официальном комментарии к последнему заседанию совета директоров от 27 апреля на более плавный характер снижения, а также уменьшение потенциала смягчения в принципе.

В апреле глава департамента денежно-кредитной политики ЦБ Игорь Дмитриев заявил, что ограничения на повышение ключевой ставки в зависимости от прогноза инфляции де-факто сняты. Однако, на наш взгляд, сценарий, предполагающий повышение ставок при условии отсутствия новых внешних шоков в настоящее время не является реалистичным.

Сам факт снижения инфляции в России, безусловно, можно интерпретировать как серьезно достижение. Ведь негативные эффекты высокого темпа роста цен широко известны— в первую очередь, низкая или даже отрицательная реальная доходность активов, низкие реальные доходы населения, давление на кредитный рынок, отсутствие возможностей для эффективного финансового планирования, а также объективные стимулы для роста долларизации экономики.

С другой, стороны, избыточно низкая инфляция также несет в себе определенные риски и может быть симптомом негативных тенденций в экономике. В частности, со стороны МЭР в 2017 году высказывалось мнение, что столь резкое и существенное замедление ИПЦ «не есть хорошо». Сильное снижение инфляции и сохранение ее на низком уровне в течение длительного периода негативно сказывается на производстве, так как потребители могут начать переносить спрос на будущее, а в реальном секторе это приводит к затратно-ценовому сжатию, что может вылиться в сокращение мощностей и ограничение инвестиций.

Как будут расти цены

Говоря об инфляции в будущем, отметим, что ряд факторов, действие которых ранее оценивалось как временное, приобрели, согласно оценкам ЦБ, больше признаков дезинфляционных составляющих постоянного действия. Во-первых, речь идет о накопленных инвестициях и технологическом обновлении в сельскохозяйственном секторе, что должно снизить зависимость урожая от погодных условий и, соответственно, ограничить риски повышения цен на плодоовощную продукцию и зерновые. Во-вторых, логично упомянуть о существенном снижении волатильности обменного курса рубля (до апрельских событий) в результате ограничения эластичности российской валюты по нефти.

Это изменение стало следствием применения в 2017 году так называемого бюджетного правила, предполагающего в текущих условиях валютные интервенции Минфина. Отметим, что в 2017 года году сглаженный коэффициент корреляции курса рубля и нефти без учета 4 квартала составил порядка -0,7 против -0,8 в 2016 году. В 4 квартале корреляция на фоне роста интервенций практически исчезла, с начала текущего года показатель можно оценить в -0,5.

Значительный рост волатильности в апреле вряд ли существенно повлияет на динамику инфляции. Согласно данным ЦБ, девальвация рубля на 10% может вылиться в ускорение ИПЦ на 1 п. п. с лагом до года.

Мы не рассчитываем, что при условии отсутствия новых внешних шоков до конца текущего года инфляция в России вернется к целевому уровня регулятора в 4,%, хотя ускорение индекса потребительских цен по сравнению с текущими минимумами не менее чем на 1 п. п. высоко вероятно.

К тому же сейчас регулятор взял паузу в цикле снижения ключевой ставки, и вопрос о моменте его возобновления остается открытым. Ранее снижение бенчмарка до нейтрального уровня в 6,5% прогнозировалось с учетом обозначенного ЦБ равновесного диапазона реальной процентной ставки в 2–3%. Однако сам по себе равновесный диапазон все же не является константой и может меняться. При условии соблюдения паритета реальных процентных ставок он зависит от устойчивости страновой премии (надбавки) за риск, которая в течение последнего месяца выросла на 50 б. п., а также от уровня нейтральной внешней реальной процентной ставки.

рейтинги forbes
Закрыть
Уведомление в браузере
Будь в курсе самого главного.
Новости и идеи для бизнеса -
не чаще двух раз в день.
Подписаться