Ценный дефицит

Скотт Вулли Forbes Contributor
Хотите знать, почему в ближайшие годы мировой рынок акций будет «бычьим»? Все просто: количество торгуемых бумаг сокращается

Чарльз Бидерман собрал в 1970-е годы не очень большую, но славную коллекцию недвижимости, состоявшую из шести торговых центров, двух офисных зданий и двух многоквартирных домов. А потом с ужасом наблюдал, как все это стремительно дешевело. И хотя он оценивал свою недвижимость в $30 млн, что в полтора раза превышало его долг в $20 млн, паникующие кредиторы не снизили свои требования ни на грош. Судебное разбирательство Бидерману не помогло (он подал иск о защите от банкротства), и в итоге он потерял все.

Вскоре недвижимость опять поднялась в цене, но Бидерману было уже все равно. Из своего горького опыта он сделал оригинальный вывод: «Я понял, что цена — это функция от ликвидности, она не имеет ничего общего с реальной стоимостью».

В начале 1990-х Бидерман вновь взялся за дело и применил приобретенные дорогой ценой уроки на рынке акций. Выпускник Гарвардской бизнес-школы отлично знал традиционные подходы к оценке акций: отношение цены акции к выручке на одну акцию, дисконтирование будущих денежных потоков компании и пр. Но как насчет общей ликвидности рынка? Почему бы не принять во внимание глобальное изменение спроса и предложения на акции?

Допустим, стратегический инвестор начал скупку акций или акционеры решили превратить компанию из публичной в частную и сделали миноритариям предложение о выкупе их бумаг. Тогда дефицит приведет к росту цен. Или наоборот: рынок наводнен акциями в результате первичных размещений или исполненных опционов, в таком случае изобилие приводит к снижению цен.

Мысль очевидная, но спорная. Если речь идет об уникальных инвестиционных возможностях, все так и есть — нельзя щелкнуть пальцами и тут же получить еще один Рокфеллеровский центр или патент на Viagra. Но чем может быть ограничено предложение торгуемых акций? Ведь если котировки становятся слишком высокими, корпорации тут же могут выпустить новые акции и использовать вырученные средства, например, для покрытия долгов. Или положить деньги в банк, как поступила Google после прошлогоднего, второго по счету размещения акций на $2 млрд.

Однако существует заманчивая возможность, что теория Бидермана все же будет работать, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, если финансовые директора корпораций слишком медлительны и не спешат проводить IPO, а наоборот, увлеченные модой Уолл-стрит, предпочитают скупать чужие акции. Бидерман решил создать с нуля собственный показатель общего уровня предложения акций. Для этого он прочесывает документы компаний и исследует приток и отток капитала из паевых фондов. Его данные о снижении количества акций в обращении очень близки к тем, что публикуются Федеральной резервной системой, но появляются раньше.

Спустя 12 лет Бидерман, по его словам, может показать примерную обратную зависимость между рыночной конъюнктурой и изменениями в количестве торгуемых акций. Сокращение числа акций с 2004 года приводит к ежегодному росту индекса S&P 500. То же самое происходило и в период с 1995-го по 1999 год.

Кроме того, общее увеличение предложения акций в 2000–2002 годах совпало с сильнейшим падением на рынке. В декабре 1999 года в очередном письме он дал сигнал своим клиентам продавать акции, ссылаясь на предполагаемые размещения акций и возможную продажу бумаг инсайдерами, что должно было наводнить рынок.

Единственный промах он совершил в 2003 году, когда предложение новых акций продолжало расти, а он остался верен предсказанию тенденции на понижение. (Индекс S&P 500 вырос за тот год на 28% с учетом дивидендов.)

Шестидесятилетний Бидерман начинал с работы журналистом (в журнале Barron’s), и, когда он говорит о своих открытиях, в нем просыпается азарт репортера. «Я игрок, и если вы тоже игрок, вам нужно новое преимущество, — рассуждает Бидерман. — Никто еще не анализировал спрос и предложение на рынке. Это и есть наше преимущество».

Основанная Бидерманом компания Trimtabs сделала неплохой бизнес на продаже данных о ликвидности рынка паевым и хеджевым фондам за $15 000–150 000 в год. Недавно она открыла и свой собственный фонд для частных инвесторов в надежде повторить прежний успех в предсказании перемен рыночной конъюнктуры. Бидерман уверяет, что, если следовать его рекомендациям, можно существенно переиграть рынок. С 1998 года индекс S&P 500 вырос на 48%, а фонд Бидермана мог бы принести инвесторам 104% прибыли.

Профессор финансового дела из Северо-Западного университета Анетта Висинг-Йоргенсен недавно опубликовала исследование влияния спроса и предложения на котировки облигаций. Она нашла примерно ту же связь, что и Бидерман, и считает, что его логика в приложении к акциям не лишена смысла.

Это неудивительно, ведь подход Бидермана согласуется с более традиционными способами оценки фирм, в основе которых лежит определение нынешней ценности будущих прибылей. «В тех моделях ставка дисконтирования (коэффициент, используемый, чтобы перевести будущие прибыли в нынешние доллары. — Forbes) определяется по спросу и предложению капитала», — говорит он.

Так что же говорят Бидерману показатели предложения о сегодняшнем рынке? Ответ однозначен: никогда еще не было лучшего времени, чтобы играть на повышение. «Да, американский рынок недвижимости слаб, старые автопроизводители падают, но кого это волнует?» — говорит Бидерман. Недавний активный выкуп акций на заемные средства опустошил рынок торгуемых бумаг. Бум выкупов начался в 2004 году, когда, согласно расчетам Trimtabs, компании изъяли с рынка акции на $118 млрд (с учетом всех новых выпусков) путем обратного выкупа акций, выкупа за счет кредитов и слияния корпораций, оплаченного денежными средствами. В 2005 году стоимость изъятых акций выросла до $346 млрд, а в прошлом году достигла $604 млрд.

Эта тенденция сохраняется. Уже в этом году Blackstone Partners приобретает Equity Office Properties и уводит с рынка акции на $23 млрд. Сокращение предложения с 2004 года — это, вероятно, лишь несколько процентных пунктов от объема рынка США в $19,9 трлн, но этого достаточно, чтобы повлиять на инвесторов, считает Бидерман.

Идеальных моделей нет, и определенный скепсис по отношению к рассуждениям Бидермана оправдан. Так, его теория не учитывает выплаты дивидендов. Влияет ли на ликвидность акций Microsoft выплата $32,6 млрд в виде дивидендов? С одной стороны, спрос и предложение от этого не изменились, но, с другой стороны, эти деньги Microsoft могла бы потратить на выкуп собственных акций.

Другое слабое место этой теории — то, что она не учитывает происхождение капитала, направленного на выкуп акций. Blackstone получает средства от пенсионных фондов. Покупки Blackstone подталкивают цены к росту. Но эти же доллары изъяты из тех же карманов, из которых они в противном случае были бы потрачены на приобретение публично торгуемых акций. Почему перемещение инвестиционных ресурсов из одного кармана в другой должно повышать цены?

По мнению Бидермана, вложения пенсионных фондов в акции некорректно сравнивать с вложениями в эти же бумаги хеджфондов или других активных игроков. Еще более важно, что хеджфонды используют кредиты, чтобы многократно усилить воздействие каждого доллара акционерного капитала, который они получают.

Тезис о дефиците можно использовать двояко. Один путь — ставить цели осторожно. Исходя из предположения, что инвесторы склонны из года в год сохранять устойчивые привязанности к той или иной отрасли, надо покупать бумаги тех отраслей, где отток акций выражен сильнее всего (см. таблицу). Одна из них — сырьевые компании, где приобретение горнорудной и металлургической компании Phelps Dodge корпорацией Freeport-McMoRan сильно сократило предложение акций и предвидится выкуп Alcoa собственных акций. Вместо того чтобы пытаться выбрать лучшие компании, можно вложить в представленный на бирже отраслевой фонд.

По той же логике следует избегать акций энергетических компаний, где не происходит крупных выкупов акций и планируются новые размещения. Эта тенденция, вероятно, будет сохраняться, пока держатся высокие цены на энергоносители. Предложение акций здесь сократилось, но очень незначительно, гораздо меньше, чем на рынке в целом.

Но можно играть и с более широким взглядом на рынок, следуя логике, предложенной в прошлом году на страницах американского Forbes колумнистом Кеннетом Фишером. Его аргументация построена следующим образом: всемирный избыток накоплений снизил процентные ставки. Крупные инвесторы пользуются преимуществами дешевого кредита для покупки акций: корпорации покупают свои собственные акции, одни компании покупают другие за денежные средства, а фирмы вроде Blackstone покупают корпорации-должники. Фишер предвидит сохранение этой тенденции. Он тоже предсказывает рост на рынке акций.

Новости партнеров