Когда нет денег

Forbes
Дэниел Фишер Forbes Contributor, Анита Рагаван Forbes Contributor
Фондам прямых инвестиций придется наконец заняться делом: налаживать бизнес в купленных ими компаниях

В конце сентября суд штата Делавэр поставил точку в деле, которое означает конец эпохи. Он постановил, что компания Apollo Investment Management не может отказаться от своего же предложения купить химическую фирму Huntsman Chemical за $10,6 млрд. Apollo, специализирующаяся на прямых инвестициях, пробовала доказать, что в результате поглощения она получит финансово несостоятельную компанию. Тщетно.

Как известно, оцепенение кредитных рынков изменило правила игры для фондов прямых инвестиций. Без доступа к заемным средствам их создатели не могут больше работать по привычной схеме: выкупать компанию, нагружать ее еще большими долгами, чтобы выплатить себе дивиденды побольше, а потом спихнуть какому-нибудь дураку с Уолл-стрит, без особого труда заработав фантастические деньги. Теперь, если хочешь показать высокую доходность фонда private equity, придется вплотную заняться приобретенным бизнесом. «В нынешней ситуации выйти из приобретенной компании не так просто, — говорит Доминик Сенекье, глава парижского отделения AXA Private Equity. — Инвесторы должны будут держать свои портфели какое-то время».

И это еще не все. В отсутствие банковских кредитов фирмы private equity вынуждены либо продлевать кредиты самостоятельно, либо покупать компании на собственные средства. «Если вы посмотрите на сделки этого года, соотношение долг/собственные средства было ближе к 50/50, чем к 80/20», — говорит Питер Бэкон, глава глобального подразделения финансового левериджа в Morgan Stanley. В будущем, считает он, «когда финансирование станет недоступным, люди будут рассматривать возможность покупок на 100% за счет собственных денег».

Уберите из формулы заемные средства, и получить ежегодный доход в 20% будет тяжело. Увеличьте в два раза собственные средства, инвестированные в компанию, и менеджеры фонда должны будут почти в два раза увеличить доходы собственно от бизнеса, чтобы получить тот же доход для своих пайщиков. Значит, придется снижать издержки или наращивать продажи, а для подобного рода улучшений требуется действительно опытный менеджмент.

«Операционная экспертиза приходит на место финансовой инженерии», — говорит Люба Никулина, главный инвестиционный консультант компании Watson Wyatt Worldwide, которая работает с институциональными инвесторами. Использование заемных средств «не является стабильной рыночной моделью», добавляет она. Посмотрите на недавнее поглощение управляющей компании Neuberger Berman фондами прямых инвестиций Bain Capital и Hellman & Friedman за $2,2 млрд — сделка на 100% совершена на собственные средства.

Впрочем, дешевеют и сами активы. Чарльз Граданте из Hennessee Advisors, пенсионной консалтинговой компании, отмечает, что горно-металлургическая компания Freeport-McMoran Copper & Gold стоит сейчас в четыре раза меньше собственной прибыли (в немалой степени потому, что цены на сырьевые товары падают). Когда цена акций на таком низком уровне, инвесторы могут получить лучшие условия и теоретически гораздо больше денег в случае, если стоимость активов восстановится. «Они говорят: мы предлагаем вам пять P/E, соглашайтесь или уходите», — говорит Граданте.

Никулина из Watson Wyatt считает, что менеджеры фондов, которые купят брошенные подразделения крупных корпораций, вычистят их, выстроят структуру и смогут выгодно продать, когда рынки восстановятся. Средние компании стоимостью $1 млрд или меньше сейчас торгуются по цене шести EBITDA (прибыль до процентных выплат, налогов и амортизации) по сравнению с 8–10 EBITDA год назад. Фонд, который покупает компанию наличными за $1 млрд по мультипликатору 6, может получить 33% прибыли, просто доведя ее до мультипликатора 8, — если во время рецессии доходы компании удержатся на том же уровне. Это некоторое утешение для американских пенсионных фондов, эндаументов и институциональных инвесторов, которые вложили через фонды прямых инвестиций более $1 трлн (по оценкам лондонской компании Preqin) и все еще ожидают 25% годового дохода.

Но вернемся к Apollo. Если ей придется купить Huntsman, то есть фактически объединить ее с принадлежащей Apollo на 92% химической компанией Hexion, она к I кварталу будущего года получит проблемное предприятие всего лишь с $10 млн наличных. Суд Делавэра говорит: ввязались — доводите до конца. Решение суда означает, что если Apollo не закроет сделку, у нее появятся многомиллиардные обязательства, считает профессор Columbia Law School Джон Коффи. С другой стороны, поглотив Huntsman, Apollo, возможно, научится зарабатывать деньги в химическом бизнесе.

Новости партнеров