За кулисами катастрофы

Фондовый рынок уже входил в штопор, но в Гарварде новый учебный год начинался так, словно ничего страшного вокруг не происходит. Строители рыли котлован на другом берегу реки, где должен вырасти новый университетский комплекс. Бюджеты факультетов выглядели великолепно, а студенты из семей с невысокими доходами благодаря новой программе финансовой помощи пользовались внушительными скидками на оплату обучения. Щедрость давалась университету очень легко, ее источником были доходы Гарвардского эндаумента — крупнейшего в своем роде университетского фонда объемом в $36,9 млрд. Предполагалось, что он в состоянии приносить около $1,4 млрд в год.

Но стоило заглянуть за кулисы, и картина резко менялась. В комнате со стеклянными стенами, сквозь которые видна деловая часть Бостона, проходило собрание сотрудников Harvard Management Company (HMC), инвестирующей университетские деньги. Новый гендиректор Джейн Мендильо дотошно расспрашивала присутствующих. Ее интересовали экзотические финансовые инструменты, внезапно поставившие фонд под угрозу. Около $7,2 млрд было вложено в деривативы на сырьевые товары и акции зарубежных компаний. Сырье и акции стремительно дешевели, и на университет обрушились требования внести дополнительное обеспечение (маржин-коллы) со стороны партнеров по сделкам, в числе которых были JPMorgan Chase и Goldman Sachs. Гарвард вложил миллиарды долларов в деривативы, стоимость которых зависела от движения процентных ставок. Эта стратегия оказалась проигрышной.

Чтобы вносить дополнительное обеспечение, нужны запасы наличности, которой у Гарварда почти не было. Крайне самоуверенные управляющие HMC инвестировали все, что у них имелось, и даже больше. На 30 июня благодаря экзотическим деривативам 105% средств фонда были вложены в крайне рискованные активы. Это как если бы вы вложили в фондовый рынок все свои деньги и заняли еще 5% для покупки дополнительных акций.

Отчаянно нуждаясь в деньгах, сотрудники HMC бросились к независимым управляющим с просьбой вернуть средства, которые были размещены на длительный срок. Они попытались сбыть с рук неликвидные доли в частных инвестиционных партнерствах (private equity), но не смогли получить приличную цену. Пришлось сбрасывать две трети своего портфеля акций общей стоимостью $2,9 млрд, причем на падающем рынке. В декабре ажиотажный поиск наличности достиг апогея, университет начал занимать деньги — точь-в-точь как владелец дома, который берет второй ипотечный кредит, чтобы расплатиться по кредитным картам. С декабря Гарвард привлек примерно $2,5 млрд, разместив свои долговые расписки на рынке.

Брать в долг под 6%, владея активами с отрицательной доходностью, — такого не пожелаешь и врагу. Гарвард запредельно много инвестировал в фондовые рынки развивающихся стран и частные инвестфонды, которые за последние восемь месяцев стали настоящей зоной бедствия. Единственная категория бумаг, демонстрирующая хорошие показатели с конца лета, — это самые обычные казначейские обязательства, а их у Гарварда было немного. Согласно последнему отчету в бумаги с фиксированным доходом вложено всего лишь 16% портфеля. Из них 7% приходилось на американские гособлигации, индексируемые с учетом инфляции, еще 4% — на корпоративные облигации, а остальное помещалось в высокодоходные облигации и обязательства иностранных государств.

На протяжении долгого времени Гарвардский эндаумент с присущим ему дерзким подходом к инвестированию был предметом всеобщей зависти. Университет не забывал о старых добрых акциях и облигациях, но охотно пускался в настоящие авантюры, скупая биржевые товары и лесные участки, вкладывая в хедж-фонды, фондовые рынки развивающихся стран и private equity. Рынок шел вверх — и рискованная стратегия давала баснословные результаты, намного превышавшие средние показатели. Катастрофа, случившаяся при падении рынка, — обратная сторона той же медали. Узнать истинный масштаб ущерба можно будет лишь 30 июня 2009 года, когда фонд опубликует свой отчет, но уже сегодня университет исходит из допущения, что потеряно около 30% портфеля, или $11 млрд.

Трясет рынок, трясет и HMC. Недавно компания сократила четверть персонала, а в июле назначила пятого гендиректора за четыре года. Перед тем как перейти в Гарвард, Джейн Мендильо управляла более скромным фондом колледжа Уэллсли. От комментариев для этой статьи она отказалась. Неясно, есть ли в случившемся доля ее вины: ставка на деривативы и прочую экзотику была сделана до ее прихода. Да и неудачная игра с процентными ставками началась с санкции предыдущего президента Гарварда 
Лоуренса Саммерса.

До 2005 года фонд возглавлял Джек Майер, пользующийся исключительным уважением в профессиональной среде. О своей прежней работе он высказывается очень осторожно. «Больше всего меня беспокоит нехватка ликвидности — этого просто нельзя было допускать», — вздыхает он. Майер объясняет вложения в деривативы, сделанные уже после его ухода, стремлением менеджеров освободить часть средств для других нужд. Именно эта стратегия, говорит Майер, и «вытянула ликвидность» в последние месяцы. «Многие университеты пытались прыгнуть выше головы, — говорит Майер, — и Гарвард не исключение».

Руководству фонда нельзя расслабляться. Годовой бюджет университета составляет $3,5 млрд, и фонд всегда покрывал более трети его расходов. Если в конце финансового года размер фонда составит $24 млрд (примерно как в 2004 году), то на взнос в бюджет уйдет в полтора раза больше от активов фонда, чем пять лет назад. Долго так не протянешь. Никуда не денется и дефицит ликвидности: вложения в private equity сопровождались обязательствами по дополнительным вливаниям капитала, и на это будут уходить миллиарды долларов.

Почему бы университету просто не продать свои доли в частных фондах, избавившись от них вместе с обязательствами? Потому что никто не хочет покупать без скидки 40–60% от начальной цены. Это подтверждает Стюарт Мэсси, специалист по эндаументам в консультационной фирме Massey Quick: «Университетские фонды будут шокированы оценкой стоимости собственных вложений. Их ждет настоящий кошмар».

В некотором смысле у Гарварда такие же проблемы, как у других университетов, да и у всего рынка (с 1 июля индекс S&P 500 упал на 37%). Как полагает бывший специалист по кадрам HMC, владелец частной инвестиционной фирмы Charlesbank Майкл Айзенсон, «на таких рынках потери неизбежны». По оценке одной из университетских ассоциаций, средний эндаумент потерял с июля по ноябрь 23% своей стоимости.

Для Гарварда это слабое утешение — он-то никогда не стремился быть как все. В течение 15 лет (до 1 июля 2008 года) доходность гарвардского фонда составляла в среднем 15,7% в год против среднегодового роста индекса S&P на 9,2%. Майер пришел сюда работать в 1990 году, перед этим отлично проявив себя в Rockefeller Foundation. Новый руководитель решительно перестроил работу эндаумента, превратив его в гигантский хедж-фонд, самостоятельно управляющий средствами университета. Заработки сотрудников подтянулись к уровню Уолл-стрит. В лучшие годы высокопоставленные управляющие HMC зарабатывали до $35 млн. Щедрые выплаты управляющим породили очередную гарвардскую традицию: из года в год вслед за раскрытием размера бонусов группа выпускников Гарварда 1969 года выражала решительный протест против компенсационной политики HMC.

Управляющая компания с ее щедрыми бонусами стала не только магнитом для перспективных сотрудников, но и настоящей кузницей кадров. Менеджеры сначала делали себе имя в HMC, а затем при поддержке университета запускали собственную инвестиционную фирму или хедж-фонд. Один из «выпускников» HMC, Джеффри Ларсон, покинул компанию в 2004-м и основал Sowood Capital. В 2007 году эта фирма лопнула, Гарвард потерял $350 млн.

В сентябре 2005 года Майер решил, что пора уходить. По одной версии, ему надоело слушать постоянные нарекания за высокие бонусы, которые к концу его правления стали умереннее. По другой — у Майера были трения с руководителями Гарварда Лоуренсом Саммерсом и Робертом Рубином, прежде поочередно возглавлявшими американский Минфин. Обе версии неверны, утверждает Майер, ему просто хватило 16 лет в Гарварде.

Уйдя в свободное плавание, он основал хедж-фонд Convexity Capital, который, похоже, неплохо держится на плаву, несмотря на кризис. С Майером ушли не только главные специалисты по американским и иностранным облигациям, но и все их подчиненные, а также главный риск-менеджер, исполнительный и технический директора. Оставшиеся были деморализованы. «Идешь по торговому залу, а он заполнен процентов на десять, — вспоминает один из сотрудников. — Было чувство, что всех толковых людей забрали».

Через пять месяцев бразды правления принял Мохамед Эль-Эриан. Сын египетского дипломата, он дослужился до поста замдиректора Международного валютного фонда, а затем перешел на работу в Pimco, крупнейшую в мире компанию, специализирующуюся на работе с облигациями. Казалось, никто лучше него не наладит отношения между HMC и университетом. Другой его задачей было заполнить вакуум, образовавшийся после ухода Майера.

В принципе Эль-Эриан мог не заморачиваться, а просто передать средства фонда в руки независимых управляющих. Но он настоял на сохранении статус-кво. Он рассказывал о «структурных преимуществах» большого инвестиционного фонда, принадлежащего университету с первоклассным кредитным рейтингом: например, о низких ставках по привлечению средств, которые можно в дальнейшем реинвестировать в более доходные инструменты. В Pimco Эль-Эриан занимался развивающимися рынками и верил, что они принесут успех и HMC: внушительные золотовалютные резервы и растущий средний класс придавали странам бывшего третьего мира желаемую стабильность.

При Эль-Эриане доля акций развивающихся стран в активах HMC выросла с 6% до 11%. Переманив управляющего фондом Стэнфордского университета Марка Таборски, Эль-Эриан забрал деньги из несимпатичных ему хедж-фондов и перевел, как ему казалось, в более перспективные. Сотни миллионов долларов были закачаны в фонды Латинской Америки, Азии и Ближнего Востока.

Все шло блестяще. В финансовом году, который окончился в июне 2007-го, доходность гарвардского фонда достигла 23%, тогда как полторы сотни других институциональных инвесторов заработали в среднем 17,7% (S&P 500 вырос на 20,6%). Предвидя скорое падение рынков, Эль-Эриан впервые снабдил портфель HMC, как он сам выразился, «страховкой на случай Апокалипсиса»: приобрел инструменты, которые должны были принести доход при условии снижения процентных ставок, и вложился в CDS, на которых можно заработать, когда у компаний возникают проблемы с выплатой долгов.

За год, к июлю 2008-го, S&P упал на 13%, а гарвардский фонд вырос на 8,6%. Этим университет в значительной степени был обязан решению Эль-Эриана застраховаться. Тем временем хедж-фонды продолжали впитывать деньги как губка — их доля в активах HMC увеличилась с 12% до 19%.

До сих пор непонятно, в какой степени результаты, хорошие и не очень, были связаны с деятельностью Эль-Эриана. Он покинул компанию в конце 2007-го, за шесть месяцев до ежегодного отчета, сославшись на желание перебраться поближе к семье жены, которая жила в Калифорнии, и вернуться в Pimco в качестве предполагаемого преемника основателя фирмы Билла Гросса.

А с июля 2008-го года развивающиеся рынки резко пошли вниз. Индекс развивающихся стран MSCI с тех пор упал вдвое, намного больше, чем американские фондовые индексы. Беды HMC усугубило то, что после ухода Эль-Эриана созданная им страховка была частично снята, и компания оказалась беззащитной перед падением рынков. При этом никто и не подумал избавиться от наиболее рискованных деривативов. Запущенный в сентябре 2007 года хедж-фонд EFG-Hermes Middle East North Africa Opportunities, в который Гарвард вложил $200 млн, в 2008-м потерял 35% своих средств. Таборски, нанятый Эль-Эрианом, в сентябре ушел вслед за ним в Pimco. Оба отказались давать комментарии для этой статьи.

Когда в июле 2008 года Джейн Мендильо пришла в HMC, она прекрасно понимала, что без перемен не обойтись. При Майере она много лет проработала в HMC консультантом, и его рекомендация стала решающим фактором при ее найме на новую высокую должность. До этого Мендильо шесть лет управляла фондом колледжа Уэллсли, деньги которого, $1,6 млрд, она передала в управление внешних специалистов. Недоброжелатели поговаривают, что к кризису ликвидности в Гарварде Мендильо была просто-напросто не готова и поэтому не сумела вовремя распознать заложенные в его портфеле риски. Но даже критики признают, что ситуация на рынке не дала ей опомниться.

Первым делом Мендильо разобралась с вложениями в частные инвестфонды — не дожидаясь обвала, она продала доли на $1–1,5 млрд. Это была одна из крупнейших продаж такого рода в истории. По данным инвестиционного банка Cogent Capital, участвовавшего в сделке, в последнее время эти активы потеряли как минимум 40% от своей номинальной стоимости.

Защитники инвестиционной стратегии университета полагают, что вторичный рынок недооценивает частные фонды. Брайон Шитс, партнер фирмы Paul Capital, констатирует: на вторичном рынке действует от силы дюжина фондов, в распоряжении которых не более $15 млрд. Когда банки и фонды отчаянно пытаются сбыть с рук ненужные активы, чтобы выполнить обязательства перед партнерами, покупатель — «вторичная» фирма — может диктовать и диктует свои условия.

Так чего же стоят доли Гарварда в частных инвестфондах? Многие инвесторы, вкладывавшие деньги в этот сектор, и Гарвард в их числе, ждут от своих управляющих отчета о списании части активов по результатам кошмарного 2008 года. Это небыстрый процесс, который отстает от изменений на открытых рынках примерно на полгода, говорит консультант Уильям Фриске из компании Northern Trust, ведущей счета университетских фондов.

Возможно, ключ к пониманию грядущих событий лежит на дне инвестиционного портфеля самого Гарварда. Университету принадлежит часть Conversus Capital — публичной компании, владеющей долями в 210 частных фондах. Для получения «наиболее надежного» прогноза на будущее Conversus добровольно снизила стоимость своих активов на 21%. Инвесторы уверены, что худшее еще впереди. Всего за полгода с небольшим акции Conversus упали на 67%, и сегодня капитализация компании на 62% меньше стоимости ее чистых активов. Такое падение котировок фирмы, «стратегическим инвестором» которой университет числился еще 31 января, может обойтись ему в $168 млн.

Руководит Conversus Роберт Лонг, в прошлом топ-менеджер Bank of America. Эль-Эриан доверил ему $250 млн университетских денег, после чего Лонг создал Conversus и приобрел у Bank of America доли в частных фондах на $1,9 млрд.

Гарвард владеет и долей в Garnett & Helfrich Capital — хедж-фонде объемом $350 млн, открытом в 2004 году. С тех пор Garnett приобрел шесть компаний, но доходов от своих приобретений пока не получил. После того как одна из шести компаний, производитель компьютерного обеспечения Ingres, опубликовала данные об убытках, ее капитализация упала почти до нуля. Сколоченный в 2002 году для инвестиций в полупроводники фонд Tallwood Venture II ($180 млн) был также куплен Garnett. Если верить Thomson Reuters и регистрационным документам Комиссии по ценным бумагам и биржам, повода для радости у инвесторов Tallwood в обозримом будущем будет немного.

В подобные предприятия вложена пятая часть всех средств HMC, а значит, события прошлой осени могут повториться с новой силой. По данным рейтингового агентства Moody’s, до 2018 года HMC обязана закачать в частные инвестфонды $11 млрд. Пока HMC показывала высокую доходность, бремя этих обязательств выглядело не слишком тяжелым. Как замечает Колин Макгреди, управляющий директор Cogent Partners, «эндаументы опасаются, что маржин-коллы прозвучат раньше, чем частные инвестфонды начнут приносить доход».

Во всем происходящем группа выпускников 1969 года видит доказательство своей правоты. Недавно они отправили письмо на имя президента Гарвардского университета с предложением изъять $21 млн, потраченных на бонусы сотрудникам HMC. «События последнего года убедительно показывают порочность сказочного вознаграждения людей за доходы, которые существуют только на бумаге, — говорит один из представителей группы. — Даже сегодня мы понятия не имеем, что в действительности происходило с фондом в последнее десятилетие».