23 октября 2009

Хорошие новости: инфляция снижается, потребность бюджета во внешних заимствованиях - тоже

Последние новости имеют весьма важное значение для экономического развития России. Они касаются исполнения бюджета, планов заимствований и инфляции. Обратим внимание на ряд моментов и их возможные последствия.

По данным Росстата, вторую октября инфляция была нулевой. Все вероятнее, что по итогам месяца цены вообще не вырастут, и октябрь станет третьим месяцем подряд с нулевой инфляцией. Следовательно, повышаются шансы на то, что по итогам года она составит около 9%, а то и меньше, тем более что с начала года цены выросли на 8,1%, а за последние полгода и три недели октября ИПЦ поднялся примерно на 2,6%. Инфляционные ожидания, по всей видимости, тоже ослабели. Это означает, что в 2010 году рост цен вполне может замедлиться до 4–6%, если не до меньших значений. Проблема, однако, в том, что давать более или менее надежные прогнозы дальнейшей динамики инфляции сейчас непросто: быстро меняются фундаментальные факторы и часто происходит корректировка некоторых элементов макроэкономической политики, в частности политики денежной.
За последние две недели золотовалютные резервы России выросли приблизительно на $12 млрд., то есть рост денежной базы тоже ускорился. ЦБ пришлось вновь активизировать действия на валютном рынке. Вернулся ли главный банк страны к старой практике насыщения финансовой системы рублевой ликвидностью путем увеличения резервов или это просто временные интервенции, покажет время. Если верно первое предположение, то шансы на низкую инфляцию в следующем году будут меньше.
Цена нефти в отдельные дни достигала $80 за баррель, тогда как доллар ослаб относительно ведущих валют, в особенности евро, курс которого к американской валюте на прошлой неделе поднялся выше $1,5. Тем временем цена золота приблизилась к $1 060 за унцию, что превосходит уровень середины 2008 года, когда евро стоил около $1,6. Не исключено, что это предвещает некоторое ослабление доллара в ближайшем будущем. Соответственно, цены на сырье, возможно, продолжат расти, по крайней мере, еще некоторое время.

Неудивительно, что у инвесторов появился «аппетит» к риску, а деньги стали постепенно перетекать из казначейских обязательств США на другие рынки, в том числе развивающиеся, а также сырьевые. Приток иностранной валюты и укрепление рубля заставили ЦБ вновь проявить повышенную активность. Мы уже отмечали, что реальные ставки ЦБ внезапно стали слишком высокими на фоне все большего замедления инфляции, и одним из важнейших факторов снижения инфляции стала «пассивная» валютная политика. В последние же недели складывается впечатление, что ЦБ, вместо того чтобы агрессивнее снижать ставки с целью ослабить давление на рубль в сторону его дальнейшего укрепления, вернулся к старой практике – стал активнее скупать иностранную валюту, что никак не смогло ограничить удорожание российской валюты. Курс рубля к бивалютной корзине находится на отметке в 35,5 за ее единицу, т. е. намного ниже недавно объявленного ЦБ целевого уровня.

Резкое замедление инфляции в середине 2009 года стало возможным по ряду причин. Во-первых, в нынешнем году сильно замедлился рост зарплат в номинальном выражении (приблизительно до 5% в годовом выражении в сентябре и до 8,6% в годовом выражении за девять месяцев этого года против роста на 20–30% в предыдущие годы). Во-вторых, перестало расти потребительское кредитование, которое в последние годы способствовало поддержанию высокой инфляции, увеличивая и без того большой платежеспособный спрос. Денежная масса, выросшая за последние годы приблизительно на 40–60%, сократилась примерно на 10% в начале 2009 года, после чего возобновила весьма плавный рост со II квартала. Это стало еще одним ключевым фактором быстрого снижения инфляции. Может показаться удивительным, что инфляция в нынешнем году замедлялась на фоне дефицита бюджета и ослабления рубля, тогда как в предыдущие годы она оставалась высокой, несмотря на очень большой профицит бюджета и политику укрепления рубля. Мы считаем, что корректировка денежной политики в феврале, когда ЦБ перестал покупать иностранную валюту и задавать четкую траекторию курса рубля, явно помогла убрать спекулятивное давление на российскую валюту и ограничить рост денежной массы. В силу этого денежная масса увеличивалась главным образом вследствие монетизации дефицита бюджета.

Дефицит, впрочем, оказался гораздо меньше, чем первоначально ожидало правительство. Это не должно удивлять, поскольку нынешние уровни цен на нефть гораздо выше прогнозных. Следует отметить, что при цене барреля на уровне $80 бюджет в 2009 и 2010 годах будет близок к сбалансированности. Правительство предполагает, что среднегодовая цена на нефть как в нынешнем, так и в будущем году, останется чуть ниже $60 за баррель (точнее, $57 по итогам 2009 года и $58 – 2010). В последние месяцы доходы бюджета стали расти благодаря более высоким ценам на нефть, а дефицит бюджета сократился, что, в свою очередь, уменьшило вклад дефицита бюджета в рост денежной базы. Таким образом, недавние интервенции ЦБ на валютном рынке компенсировали снижение вклада дефицита бюджета в насыщение системы рублевой ликвидностью. Несмотря на то что госрасходы в декабре, как ожидается, вырастут (приблизительно до 1,5 трлн. рублей против 0,9 трлн. рублей, которые по плану должны ежемесячно тратиться с сентября по ноябрь), «избыточное» вливание рублевой ликвидности, возможно, будет полностью нивелировано погашением внешнего долга (в декабре предстоит выплатить до $20 млрд., или 0,6 трлн. рублей) и тем, что до конца года банки должны вернуть Минфину около 0,3 трлн. рублей с депозитов. Эти средства были предоставлены в то время, когда государство старалось насытить систему ликвидностью.

Это означает, что в январе 2010 года инфляционное давление может оказаться гораздо меньшим, чем в предыдущие годы, что еще сильнее увеличивает вероятность дальнейшего снижения инфляции. Запланированное на декабрь погашение долга – а сумма, которую предстоит уплатить, превосходит октябрьский и ноябрьский уровень (по $8–9 млрд. в месяц) – может не только лишить рубль стимулов к укреплению, но и вызвать некоторое его ослабление. Правда, фактическая ситуация на валютном рынке будет зависеть от сочетания различных факторов, таких как цен на нефть, потоков капитала и реакции ЦБ, который в данном случае может пожертвовать частью резервов ради «снижения волатильности» на валютном рынке – если он действительно отказался от политики невмешательства в курсообразование.

Важно также отметить, что средняя цена на нефть в нынешнем году, как ожидается, будет лишь немногим выше, чем предполагает правительство (чуть более $60 за баррель), тогда как доходы бюджета должны весьма ощутимо превысить плановый уровень (7,4–7,5 трлн. рублей против ожидаемых 6,6 трлн. рублей. Отсюда вытекает ряд выводов. Прежде всего, экономика, по всей видимости, растет несколько быстрее, чем ожидалось. Действительно, инфляция значительно замедлилась, а налоговые поступления выросли. Кроме того, если в будущем году ожидается подъем экономики, то доходы бюджета сократиться не должны. Даже при цене барреля около $60 доходы бюджета следующего года окажутся не ниже уровня 2009 года (около 7,5 трлн. рублей). В этом случае дефицит бюджета едва ли превысит 2,3 трлн. рублей против официального прогноза в 2,9 трлн. рублей. Для покрытия дефицита бюджета-2010 2,2 трлн. рублей должно быть взято из Резервного фонда, после чего тот опустеет, и остальное придется привлекать путем внутренних и внешних заимствований. Но в свете наших рассуждений покрыть дефицит в текущем, так и в будущем году, возможно, удастся за счет средств, имеющихся у государства, и лимит внешних заимствований (в бюджет-2010 заложена сумма, эквивалентная 430 млрд. руб.), возможно, выбран не будет. Прибегнуть к заимствованиям правительству, возможно, придется только из-за дальнейшего укрепления рубля, благодаря которому средства Резервного фонда в рублевом выражении сокращаются. В этом смысле внешние заимствования из необходимости превратятся в одну из возможностей.

При средней цене на нефть в $70 за баррель и выше заимствования в 2010 году точно не потребуются, но правительство все равно может выпустить облигации на $2–4 млрд., чтобы задать ориентир для корпоративных заемщиков. Бюджету эти средства вряд ли понадобятся. Более того, лучшая, чем ожидается, ситуация с бюджетом, возможно, вызовет повышение кредитного рейтинга страны и сужение спредов. В рамках описанных выше сценариев, которые подразумевают намного меньший, чем планируется, бюджет в следующем году, рост денежной массы, связанный с покрытием дефицита, тоже будет скромнее, а это – еще один аргумент в пользу того, что инфляция будет низкой. С другой стороны, возрастет ответственность ЦБ за печатание избыточного количества рублей. Неизбежными внешние заимствования станут в том случае, если цена на нефть упадет до $50 за баррель. Вместе с тем ослабление рубля, почти неизбежное в этих условиях, теоретически могло бы сильно снизить потребность в заимствованиях.