Хорошие новости с американского рынка труда и плохие — из Dubai World существенно повлияли на мировые рынки, включая российский. Доллар укрепился по отношению к основным мировым валютам, поднявшись от 1,51 за евро в начале декабря до 1,47-1,48 за евро. Цены на нефть также опустились на несколько долларов за баррель, но все равно остаются на очень комфортном для России уровне. Тем не менее бивалютная корзина подорожала с 35 рублей в середине ноября до 37 рублей 9 декабря. Коррекция была вполне естественной и ожидаемой, учитывая, что приток капитала в последние месяцы вызвал искусственное укрепление рубля. Затем глобальные потоки капитала изменили направление и двинулись обратно в направлении долларовой зоны; вследствие этого рублевый рынок демонстрирует высокую волатильность. Эта тенденция выглядит вполне здоровой, так как Банк России в последние дни не проводил существенных интервенций и позволил обменному курсу скорректироваться в ответ на возросшую волатильность зарубежных рынков. В целом фиксация прибыли на развивающихся и товарных рынках выглядит естественно после периода долларового керри-трейда (игры на разнице процентных ставок) ранней осенью.
Нельзя принимать как данность, что нынешнее укрепление доллара основано на фундаментальных показателях американской экономики. Несмотря на сокращение безработицы, экономика США находится не в лучшей форме, особенно в плане государственных финансов. Государственный долг достиг 75% ВВП, и его обслуживание в условиях спада и невысоких темпов роста в 2010 году остается важной проблемой для администрации Барака Обамы. В свете этого практически невозможно ожидать, что ФРС в ближайшем будущем повысит процентную ставку.
В этом случае доллар, по мнению многих аналитиков, по меньшей мере еще некоторое время останется валютой для керри-трейда (наряду с другими валютами стран с низкими ставками), вслед за которым наступит очередной момент фиксации прибыли. Нельзя уверенно утверждать, что политика ФРС по стимулированию потребительского и инвестиционного спроса внутри США принесет результат, поскольку инвесторы, во всяком случае в ближайшее время, будут стоять перед дилеммой. Что лучше, инвестировать в отягощенную долгами и малоприбыльную американскую «тихую гавань» с непонятными краткосрочными перспективами или в развивающиеся рынки, которые растут быстрее? Некоторые инвесторы, вероятнее всего, выберут риск и вложат деньги в развивающиеся рынки. Нет нужды говорить о том, что восприятие рисков тоже меняется в свете неумолкающих разговоров о понижении рейтинга Великобритания и/или обвале доллара.
Такое поведение было бы естественным, поскольку помогло бы глобальной финансовой системе найти своего рода равновесие, несмотря на существование так называемых глобальных дисбалансов. Под последними обычно подразумевают существенный торговый дисбаланс между Китаем и США, проистекающий, по мнению сторонников этой теории, из-за искусственно занижаемого курса юаня. Мы, однако, считаем, что вина за нынешние проблемы не в меньшей, если не в большей, степени лежит на США, в начале тысячелетия проводивших безответственную макроэкономическую политику и искусственно раздувавших внутренний спрос, на который Китай ответил самым простым способом — увеличением экспорта.
Каждая страна пытается решать внутренние проблемы по-своему. Поддерживая заниженный курс юаня, Китай делает для поддержания экономического роста практически в точности то же самое, что Япония несколько десятилетий назад. Попытки США стимулировать рост внутреннего спроса выглядят не менее искусственно.
Как бы то ни было, в последние месяцы мы видели, что капитал охотнее движется на более динамично растущие экономики, такие как Россия и Бразилия. Приток капитала оказался настолько значительным, что Бразилия сочла необходимым ввести валютный контроль в мягкой форме. Повторения подобных действий нельзя исключить и в будущем: если масштаб керри-трейда из долларовой зоны будет значительным, многие развивающиеся рынки могут попытаться ограничить приток капитала при помощи тех или иных административных мер. В некотором смысле это будет очень похоже на то, что делали развитые страны, столкнувшись с необходимостью стимулировать внутренний спрос административными мерами и/или заместить частный долг государственным, чтобы предотвратить коллапс.
Глобальная финансовая система будет, скорее всего, функционировать как генератор пузырей по меньшей мере еще некоторое время. Период керри-трейда на развивающихся рынках будет сменяться периодом фиксации прибыли. Волатильность, которую мы наблюдали на рынках в последние месяцы, может стать обычным делом, а ее амплитуда даже увеличится.
Интересно, что для глобальной финансовой системы это может оказаться самым простым способом остаться на плаву. На самом деле США угрожает не только растущий бюджетный дефицит, но и дефицит по счету текущих операций платежного баланса. Финансировать экономику с хроническим двойным дефицитом весьма непросто. Ставки повышать нельзя, поскольку это поставит под угрозу возможность обслуживания долга, в то время как обеспечить положительное сальдо по счету текущих операций можно, только подняв ставки с учетом премии за возможные риски. Бюджетные дыры до сих пор удавалось латать за счет «количественного ослабления» (например, продавая ФРС облигации Минфина США), но это не может продолжаться вечно.
В начале 1990-х российский Центробанк (как и многие другие ЦБ в разное время) активно финансировал бюджетный дефицит. Хорошо известно, чем это кончилось. Россия 1990-х, безусловно, существенно отличается от нынешних США: рубли в то время никому не были нужны. Учитывая статус доллара как резервной валюты, он, скорее всего, останется главным источником ликвидности и в ближайшем будущем. Керри-трейд с регулярной фиксацией прибыли, представляя собой механизм образования пузырей, в то же время поможет США существенно выправить баланс текущих операций за счет процентных доходов, полученных за рубежом. В некотором смысле мы можем увидеть примерно то же, что было в Японии, когда процентные доходы составляли существенную часть счета текущих операций. Финансовые и нефинансовые организации будут с радостью инвестировать за границей, зарабатывать деньги и репатриировать прибыль, в то время как внутренняя экономика будет оставаться в спячке, без роста и без инфляции. Роль американских потребителей, на которых экономика привыкла чрезмерно полагаться, будет постепенно уменьшаться, они начнут больше сберегать, тем самым ограничивая рост.
В отличие от США и других развитых экономик, погруженных в летаргию, остальной мир будет переживать постоянный стресс от постоянно чередующихся притока и оттока капитала.
Что это означает для России? Цены на сырье не будут расти. В этом сценарии правительство, вероятно, воздержится в 2010 году от роста бюджетных расходов. В целом мы ожидаем, что макроэкономическая политика станет более ответственной, чем была когда-либо прежде — без дополнительных расточительных трат из бюджета и валютных интервенций, которые были обычным делом в период растущих цен на нефть. С учетом этого следующий год может стать годом низкой инфляции. Процентные ставки сблизятся с темпами инфляции, что окажет стимулирующее воздействие на рынок облигаций и поддержит рост экономики. Тенденция к укреплению рубля сохранится, хотя оно и будет более умеренным. Тем не менее колебания обменного курса вокруг линии тренда могут стать даже более значительными, чем в последнее время.
Автор — управляющий директор, главный экономист ГК «Тройка Диалог»