«Откроет тебе Господь добрую сокровищницу Свою, небо, чтоб оно давало дождь земле твоей во время свое, и чтобы благословлять все дела рук твоих: и будешь давать взаймы многим народам, а сам не будешь брать взаймы» — Второзаконие, 28:12
Сообщения, приходящие из Брюсселя, Франкфурта и Афин, на первый взгляд могут показаться странными. Европейские власти и многострадальная Греция хотят предложить банкам-кредиторам 100-летние государственные облигации с минимальными купонами (в предложениях, озвученных еще пару месяцев назад, говорилось максимум о 20-летних инструментах со ставкой несколько ниже рыночной). Но если присмотреться, озвученные решения выглядят практически неизбежными. Греция находится не только в смирительной рубашке членства в еврозоне, но и в сжимающейся петле растущего долга при падающей экономической активности. Разжать гарроту мог бы экономический рост (невозможный без девальвации либо роста госрасходов) или девальвация (невозможная без выхода из еврозоны). Реструктуризация долга кажется практически единственным возможным выходом из ситуации.
Нельзя сказать, что длительное существование государства с долгом равным 170% ВВП не имеет прецедентов. Великобритания после наполеоновских войн имела прямой государственный долг более чем 220% ВВП, а США на момент демобилизации 1946 года — 125%. Но в обоих случаях эти значения были достигнуты в исключительных обстоятельствах и за ними последовали периоды бурного роста. В случае Британии дело облегчалось еще и тем, что власть в стране в силу ограниченности избирательных прав объективно принадлежала кредиторам и на обслуживание госдолга несколько десятилетий уходило больше половины крайне умеренного национального бюджета (мне уже приходилось писать об этом).
Более того, долг долгу рознь. При одинаковых значениях долг, подлежащий погашению в течение пяти лет значительно тяжелее, чем долг, растянутый на 30 лет. В идеале государственный долг должен быть бессрочным как консоли — облигации британского госзайма, многократно упоминаемые в «Саге о Форсайтах» как эталон безрискового актива. 100-летние облигации могут также рассматриваться как вечные, и рынок уже принимал такие бумаги от государств и крупных инфраструктурных компаний. Их выпускали, например, Китай и Филиппины, американские и немецкие железные дороги и только в прошлом году — Мексика, которая пыталась закрепить на век самые низкие за сто лет процентные ставки по своему госдолгу. Ей это удалось: разница в доходности с 30-летними бумагами составила всего лишь 0,5% годовых.
В случае с Грецией (а возможно и с Италией) честная и длительная рассрочка может облегчить долговое бремя. Если она сопровождается наведением минимального порядка с бюджетом, то будет полезна всем — и проблемным странам периферийной еврозоны, и их более успешным соседям, избавленным от необходимости спасать свои банки и пенсионные фонды за казенный счет, и ЕЦБ, превратившемуся за последние три года в склад токсичных активов. Варианты с созданием «спецпомойки» с возможным привлечением к участию в ней Китая, России и богатых арабских стран, скорее всего, останется нереализованным — пока долг проблемных стран не достигнет приемлемого уровня, ни один здравомыслящий инвестор к нему не прикоснется.
Сделать же долг подъемным можно только тремя способами — уменьшить его сумму, растянуть выплаты во времени или снизить процентную ставку, сократив тем самым расходы на его обслуживание. Последний вариант может быть рыночным — за счет гарантий от более солидных заемщиков возможно создание резервов под ближайшие процентные платежи. В случае с корпорациями работают «ковенанты» — ограничения на финансовые показатели и операционную деятельность компаний — и залоги имущества, но к государствам в XXI веке применить их, мягко скажем, нелегко. Примеры успешной и цивилизованной, без одностороннего отказа от обязательств, реорганизации всего госдолга отдельных стран (или даже целых групп стран) с целью повышения их финансовой устойчивости известны — и все они включали в себя комбинацию этих методов.
Самые удачные планы включали в себя несколько вариантов реорганизации долговой нагрузки, приемлемых для всех групп инвесторов. Интересы банков, страховых компаний, инвестиционных фондов и физических лиц очевидно различны. Банки готовы принять снижение процентной ставки и растяжение сроков погашения, но очень трепетно относятся к списаниям, которые надо покрывать из собственного капитала. Страховые компании и физлица не очень беспокоятся о сроках погашения, но их, как правило, сильно волнует рыночный уровень купонов и возможность получить за свой долг живые деньги. Наконец, инвестфондам нужна возможность продавать и покупать долг по любой рыночной цене, а возможность заработать появится в том случае, если в результате реорганизации повысится кредитное качество эмитента. Размер списания может быть любым, процентные платежи могут быть нулевыми (то есть дисконтные облигации их вполне устраивают) — лишь бы новые параметры долговой нагрузки были понятны и предсказуемы для рынка.
Каноническим примером глобального плана, учитывающего интересы всех заинтересованных групп (инвесторов, правительств развитых и развивающихся стран), был выпуск облигаций Брейди в конце 1980-х — начале 1990-х годов, названных в честь действовавшего министра финансов США. Рынок облигаций развивающихся стран был в тот момент не слишком развит, и реструктурировали в основном банковские кредиты, особенно стран Латинской Америки, оказавшихся в дефолте или на его пороге.
Процесс включал в себя два этапа. Сначала кредиторы при участии МВФ торговались с должниками по поводу условий выпуска новых облигаций. Варианты должны были учитывать интересы различных групп инвесторов — и желающих забыть проблемные долги как страшный сон, и готовых держать долг на определенных условиях. Как правило, в итоге инвесторам предлагались два основных вида облигаций Брейди — обычные и дисконтные. Обычные выпускались на ту же сумму, что и первоначальный банковский кредит, но их срок был длительным (до 30 лет), купон — значительно ниже рынка, а выплаты по долгу на срок до двух лет гарантировались специальными резервами в виде качественных облигаций развитых стран. Дисконтные облигации выпускались со списанием основной суммы долга, но их купон был рыночным, основные и процентные платежи, как правило, гарантированы. На втором этапе кредиторы обменивали долги на различные инструменты из меню, удобные им.
Резервы для обслуживания долга создавались при помощи кредитов МВФ, Всемирного банка и собственных золотовалютных резервов. В плане Брейди участвовали Аргентина, Бразилия, Болгария, Коста-Рика, Доминиканская Республика, Эквадор, Мексика, Марокко, Нигерия, Филиппины, Польша, Уругвай и Венесуэла. (По похожей схеме, хотя и с очень большими отличиями, был реструктурирован долг России в 1999-2000 годах). Аргентина и Эквадор в итоге в 1999-м и 2001-м объявили дефолт по своим облигациям, которые были заново реструктурированы, но большая часть долга вполне успешно обращается. В настоящий момент Бразилия, Венесуэла, Колумбия и Мексика полностью погасили облигации Брейди.
Главное отличие подхода к проблемным странам в рамках такой политики — прямота и честность. Проблемы признавались, причем как у кредиторов, так и у банков (в тот момент значение инвестфондов и страховщиков было сильно меньше, чем сейчас). Применение такого плана к периферийной Европе должно потребовать специальных мер по ослаблению последствий для банков исполнения страховок от дефолта (CDS). Резкое снижение кредитных рейтингов в нынешней ситуации уже не так страшно — страны, которые их временно лишатся, и так живут за счет прямой поддержки от более стабильных государств еврозоны, а для банков получение понятных инструментов на баланс будет лучше, чем нынешнее чистилище. До последнего времени банкиры хотели получить все и сразу (от ЕЦБ или других «спонсоров»), но, осознав риски коллапса, могут согласиться на компромисс и обменять короткий и нестабильный долг на длинный и предсказуемый. Правда, это возможно только при наличии политической воли у правительств и здравого смысла у кредиторов.