На днях агентство Bloomberg сообщило о сокращении объема первичных размещений американских корпоративных облигаций. Что это означает?
На рынке корпоративных облигаций США появляются первые признаки стресса. Повышение ставок ФРС сначала привело к росту доходностей по американским государственным облигациям, но за последние месяцы значительно выросла и стоимость привлечения корпорациями. В октябре средняя доходность по 10-летним американским корпоративным облигациям с рейтингом инвестиционного уровня «BBB» достигла 4,7% годовых — максимума с 2011 года.
На снижение спроса на новые облигации влияют, с одной стороны, ожидания дальнейшего повышения ставки ФРС, с другой стороны, инвесторы все больше обеспокоены ухудшением кредитного качества эмитентов. Первый фактор можно рассматривать как временный — по большому счету в следующем году повышательный цикл ФРС достигнет логического завершения. Наибольшее беспокойство вызывает второй фактор — ухудшение кредитного качества. Оно происходит на фоне максимально благоприятных условий в экономике и, по- видимому, дальше будет скорее нарастать, чем разрешаться.
Причина ухудшения проста: злоупотребление финансовым рычагом на фоне длинного периода рекордно низких ставок. ФРС США держала базовую процентную ставку на нулевом уровне почти 7 лет, с 2008 по 2015 год. До этого никогда в послевоенной истории период минимальных ставок не затягивался больше чем на год.
Судя по комментариям руководителей ФРС, регулятор пока не видит причин для прекращения ужесточения монетарной политики. С 1 октября темпы сокращения активов на балансе ФРС достигли максимального темпа — $50 млрд в месяц, а в декабре планируется очередное повышение ставки на 0,25 процентного пункта — до 2-2,25%.
Однако ФРС ориентируется на макроэкономическую статистику, которая всегда с запозданием реагирует на изменение конъюнктуры рынка. Более того, если рассмотреть рынок в целом, то такой показатель, как средняя доходность по всем корпоративным облигациям, — не очень хороший индикатор. Для компаний вроде Apple или Amazon рост ставок действительно некритичен, и он компенсируется хорошей прибылью от основного бизнеса. Нужно опуститься на микроуровень — до отдельных компаний, — чтобы понять, как набирает силу тренд, который в перспективе следующих двенадцати месяцев может вырасти в новый долговой кризис.
Главные ошибки корпораций
Стоит рассмотреть ситуацию в секторе автомобилестроения. До последнего времени рынок не придавал значения структурным проблемам двух крупнейших корпораций — Ford и General Motors: снижению рентабельности из-за конкуренции с азиатскими производителями и необходимости масштабных инвестиций в модные инновации вроде электромобилей с длинным сроком окупаемости.
Но с недавних пор инвесторы явно стали избегать облигаций автоконцернов. Доходность по 5-летним облигациям Ford выросла в 1,5 раза — с 3,2% на начало года до 5%. У компании плотный график погашений, в 2019-2021 годы ежегодно на выплату процентов и основного долга нужно направлять более $15 млрд. Дальнейший рост ставок может привести к понижению рейтингов до «мусорного» уровня, еще большему оттоку инвесторов, и без государственной поддержки будущее компании может оказаться очень проблематичным.
Другая типичная ошибка многих корпораций — необдуманные поглощения, профинансированные за счет заемных средств. Для General Electric, некогда крупнейшей в мире компании, 2018 год стал одним из худших в истории. Акции GE упали с начала года более чем на 40% и были исключены из престижного индекса Dow Jones 30. Комиссия по ценным бумагам и департамент юстиции начали расследование учетных практик корпорации.
Причина проблем в том, что, пользуясь своим высоким кредитным рейтингом («AA-» до конца 2017 года по версии Standard & Poor’s), General Electric занимала практически по нулевым реальным ставкам, что позволяло делать не только плохо обдуманные приобретения, но и даже платить дивиденды в размере, превышающем чистый денежный поток.
Хотя ситуация у GE не такая критичная, как у автопроизводителей, и кредитный рейтинг даже после многочисленных понижений находится на приличном инвестиционном уровне — «BBB+» от S&P и «A» от Fitch, — новому менеджменту GE в ближайшие годы точно придется заниматься не приобретениями, а продажей активов и тщательно готовиться к пиковым выплатам по долгам в 2020 году.
Последствия мегаактивности M&A, простимулированной нулевыми ставками, будут ощущаться еще долго не только американскими, но и европейскими корпорациями. В 2016 году Anheuser-Busch выложил $100 млрд (преимущественно заемных средств) за американского конкурента SAB Miller, чтобы создать крупнейшую в мире пивоваренную компанию. Пивовар надеялся вернуть показатель левериджа с 5,0 до приемлемого уровня 3,0 к 2020 году, но за прошедшие два года только увеличил долг. После публикации последнего квартального отчета акции компании за один день упали на 11%. Реагируя на риск понижения кредитного рейтинга, A-B InBev был вынужден вдвое сократить дивиденды и перейти в режим экономии.
Интересная история недавно произошла с американской корпорацией Oracle. Агентство Fitch в начале октября понизило рейтинг с «A+» до «A» одному из, казалось бы, самых надежных корпоративных эмитентов, несмотря на то, что Oracle стабильно генерирует больше $10 млрд прибыли в год. Чистый долг производителя программного обеспечения отрицательный, то есть размер денежных средств и ликвидных активов позволяет погасить все обязательства, не прибегая к рефинансированию. Тем не менее агентству не понравился слишком большой объем средств, который Oracle направлял на выкуп своих акций с рынка. Fitch предупредило, что в случае, если Oracle вместо сокращения долга займется дальнейшими поглощениями, рейтинг еще раз может быть понижен.
Время возможностей
Истории Ford, Anheuser-Busch и Oracle — лишь отдельные примеры, но к каждому из них можно добавить немало довольно известных корпораций. Ужесточение монетарной политики ФРС США уже приводит к системным сдвигам.
Рост стоимости заимствований обнажает структурные проблемы в отраслях «старой экономики», которые по-прежнему обеспечивают львиную часть рабочих мест. Активность в M&A начинает снижаться. Поглощения на заемные средства подстегивали оптимизм у инвесторов и обеспечивали постоянный приток средств на фондовый рынок, который теперь может иссякнуть. И даже самым успешным технологическим компаниям придется умерить щедрость по отношению к своим акционерам.
Портфельным управляющим и частным инвесторам стоит особенно внимательно изучать кредитное качество облигаций, которые они покупают. Рекомендация критически подходить к оценкам рейтинговых агентств хотя и банальна, но сейчас особенно актуальна, так как большая доля известных корпораций явно не отвечает критериям рейтинга инвестиционного уровня. Рейтинговые агентства с задержкой, но все же реагируют на ухудшение кредитных метрик. Частным инвесторам, видимо, нежелательно сейчас покупать ETF, инвестирующие в облигации investment grade.
Пассивные фонды будут держать такие бумаги до последнего и избавляться от них по факту снижения, что будет означать продажу с запозданием по уже упавшим ценам. Для активных управляющих растущая волатильность будет создавать не только риски, но и интересные инвестиционные возможности. Для этого важно в момент распродажи оказаться в защитной позиции, чтобы не продавать, а покупать подешевевшие облигации качественных компаний, имеющих потенциал восстановления рейтингов.