«Назначенный курс надо довести до конца»: почему ЦБ снова не стал менять ставку

В рамках ожиданий

В 2025 году Банк России пока принимает решения по ставке, которые не становятся неожиданностью для рынка и аналитического сообщества и целиком совпадают с консенсус-прогнозами экономистов. Не стало исключением и апрельское заседание — других сценариев, кроме сохранения ставки на уровне 21%, не было ни у аналитиков накануне заседания, ни у самих членов совета директоров регулятора.

Несмотря на то, что новый среднесрочный макропрогноз ЦБ допускает возможность как понижения, так и повышения ставки в этом году, на пресс-конференции глава ЦБ Эльвира Набиуллина признала, что вероятность повышения снизилась. «Де-юре базовый прогноз все еще допускает повышение до 22% с удержанием до конца года при реализации проинфляционных рисков — чтобы рынок не бежал впереди паровоза», — пишет директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой.  

Риторика регулятора по поводу дальнейших решений по ставке стала немного мягче. Если в мартовском релизе ЦБ подчеркивал, что рассмотрит вопрос о повышении ключевой ставки, если ее динамика не будет достаточной для достижения целевых 4% по инфляции в 2026 году, то теперь тезис о возможном повышении ставки из релиза исчез. Банк России лишь указывает, что будет принимать решения «в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий».

Регулятор отметил, что инфляционное давление снижается, а экономика постепенно возвращается к траектории сбалансированного роста, то есть выходит из перегрева. Но вместе с тем ЦБ указал и на ряд факторов на проинфляционной стороне: спрос по-прежнему опережает возможности расширения предложения, одним из главных рисков стали торговые войны, которые могут привести к охлаждению мировой экономики и снижению нефтяных цен (для российской экономики это проинфляционный фактор через ослабление рубля). В целом тон Банка России более мягкий: ЦБ видит признаки охлаждения рынка труда и замедления экономики, которые должны привести к снижению инфляции, отмечает главный экономист Bloomberg Economics по России и Центральной и Восточной Европе Александр Исаков. Изменение сигнала означает «официальное» окончание цикла повышения ставок — у Банка России больше нет намерений рассматривать вопрос повышения ставки на будущих заседаниях без реализации сценариев каких-то неблагоприятных шоков, категоричен главный экономист «Ренессанс Капитала» Олег Кузьмин.

Перед заседанием первый зампредправления ВТБ Дмитрий Пьянов сравнил ЦБ с врачом, а продолжительную жесткость политики Банка России — с экспериментальным антибиотиком. На пресс-конференции 25 апреля Эльвира Набиуллина продолжила аналогию, подчеркнув, что жесткая денежно-кредитная политика (ДКП) — это «не экспериментальное, а многократно проверенное в разных условиях и странах лекарство, рецептурный препарат», и «промедление или недостаточная дозировка может усугубить состояние пациента». Инфляция уже начала снижаться, но «назначенный курс надо довести до конца во избежание рецидивов», заключила председатель ЦБ.

Факторы устойчивости

Учитывая сигнал ЦБ, одним из ключевых вопросов становятся критерии того, что считать устойчивым замедлением инфляции. По словам Эльвиры Набиуллиной, это снижение текущей инфляции, инфляционных ожиданий, замедление потребительского кредитования, снижение напряженности на рынке труда, а также отсутствие шоков со стороны бюджетной политики и внешних условий. «По части из этих факторов мы уже видим подтверждение динамики, но нам нужно больше подтверждений, что все это достаточно устойчиво», — указала глава Банка России. При этом сейчас, по сравнению с прошлым заседанием, некоторые процессы выглядят более устойчивыми, признала она.

Более устойчивым видит ЦБ теперь и такой дезинфляционный фактор, как укрепление рубля. Высокая ставка тормозит инфляцию сразу по нескольким каналам, отметила Набиуллина. Помимо снижения спроса через охлаждение кредитования и более активное сберегательное поведение, действует валютный канал — жесткая денежно-кредитная политика сдерживает спрос на импорт и повышает привлекательность рублевых активов, что приводит к укреплению рубля. «Более значительную часть укрепления рубля мы стали относить на более устойчивые факторы, связанные с действием денежно-кредитной политики», — отметила Набиуллина. Однако сохраняется и более волатильный и неустойчивый фактор — геополитика и новостной фон. 

Результат, к которому ЦБ пока не приблизился, — устойчивое замедление инфляционных ожиданий населения и бизнеса. За последний месяц, несмотря на замедление роста цен и укрепление рубля, они почти не изменились (в апреле инфляционные ожидания немного выросли, до 13,1% на годовом горизонте). Инфляционные ожидания инертны, поскольку долгое время инфляция находится выше цели. Кроме того, в текущей динамике цен инфляция в услугах и продовольственных товарах остается существенной: высокая ставка действует на цены в этом сегменте с большим лагом. Именно в этом сегменте сосредоточены многие товары-маркеры, которые определяют наблюдаемую и ожидаемую инфляцию у населения. 

Банк России абсолютно верно делает упор на инфляционные ожидания, в долгосрочной перспективе именно они могут стать единственным источником высокого ценового давления, считает сотрудник научно-учебной лаборатории макроструктурного моделирования экономики России НИУ ВШЭ Григорий Жирнов. «Если они останутся на высоком уровне, то и инфляция может «залипнуть», — предупреждает он. Нормализация этого показателя может произойти при относительной стабильности курса, считает эксперт. 

Почему ЦБ сохраняет осторожность

Банк России выделяет два ключевых момента, которые сдерживают разворот в денежно-кредитной политике, резюмирует  управляющий директор «Газпромбанк Private» Егор Сусин. Во-первых, это внешнеэкономическая ситуация, которая несет риски для сырьевых рынков из-за торговых войн и спада экономики. Во-вторых, это инфляционные ожидания, которые остаются на повышенных уровнях и в последний месяц перестали снижаться.

И внешнеэкономический фактор — настоящая неизвестная в уравнении ЦБ, считает экономист. «К примеру, Международный валютный фонд (МВФ) заявил о беспрецедентном уровне мировой определенности, а Всемирная торговая организация (ВТО) ухудшила прогноз по мировой торговле. Оценить и спрогнозировать, как будет развиваться ситуация в текущей геополитической и внешнеэкономической напряженности довольно сложно. Торговые войны могут привести к рецессии, снижению спроса на товары российского экспорта, поэтому ЦБ оценивает внешнеэкономический фактор как проинфляционный», — объясняет Сусин.

Сейчас основная неопределенность для ЦБ сохраняется на уровне потребительского спроса, который остается высоким, и доходов, чей рост не коррелирует с ростом производства, считает главный экономист «Т-Инвестиций» Софья Донец. Регулятор ждет большей устойчивости на рынке труда и стабилизации роста зарплат.

Инфляция укажет путь 

На ожидания экономистов по срокам начала снижения ключевой ставки сегодняшнее заседание не повлияло — каждый из опрошенных Forbes не изменил своего прогноза. Егор Сусин из «Газпромбанк Private» ждет первого снижения в июне. Ряд макропоказателей идут ниже прогнозной границы, установленной ЦБ на 2025 год, и это может перевесить влияние фактора внешнеполитической неопределенности уже на следующем заседании, допускает он. Первое снижения в июне-июле — сразу на 2 п.п., прогнозирует Александр Исаков. По итогам года ставка может опуститься до 16%. 

В конце июля — то есть через одно заседание — ставка опустится до 19-20%, ожидает главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. В случае явного ухудшения ситуации в экономике или в случае значимого прогресса в переговорах России и США это может произойти и в июне, допускает он. В базовом сценарии, то есть без значимых геополитических изменений, ставка к концу года снизится до 14%. 

«Ситуация продолжает складываться в рамках нашего базового сценария — смягчение сигнала в апреле с началом снижения ставки в июне-июле до 19%, 14-15% — в 2025-м, и 10-11% — в 2026-м. Фактический тезис от ЦБ: «Инфляция укажет нам путь», — резюмирует Дмитрий Полевой.