Европе удалось без больших потерь пережить энергетический кризис весны-лета 2022 года, и теперь уже не так важно, помогла ли природа (теплая и относительно поздняя зима), норвежский газ, американский СПГ или меры по сокращению потребления газа, но рецессия в IV квартале 2022-го так и не наступила. Более того, многие аналитики улучшили прогнозы по динамике ВВП в 2023 году с вероятной рецессии до небольшого роста 0,4% (таков консенсус-прогноз Bloomberg), хотя для экономики Западной Европы (с Великобританией и Норвегией, но без «восточного фланга» ЕС) остаются в силе прогнозы технической рецессии в I–II кварталах.
Соломинка для верблюда
Однако существует гораздо более важный для Европы негативный фактор, делающий рецессию практически неминуемой, хотя его воздействие на экономику и проявляется со значительным лагом. Это экстраординарное ужесточение денежно-кредитной политики (ДКП) мировых центробанков, в том числе ЕЦБ, Банка Англии и регуляторов Скандинавских стран. Причиной тому стал невиданный за последние 40–50 лет разгон инфляции в результате «идеального шторма»: одновременного эффекта избыточного объема напечатанных и необеспеченных реальной экономикой евро, фунтов и прочих валют развитых стран во время пандемии 2020–2021 годов, резкого роста спроса после снятия ковидных ограничений в конце 2021 и начале 2022 года, наконец, энергетического и продуктового кризиса после начала российской «спецоперации»* на Украине.
При этом инфляция оказалась гораздо более устойчивой, чем рассчитывали руководители мировых ЦБ еще в 2021 году, так как сильный рынок труда смог запустить инфляционную спираль роста зарплат, которая продолжает раскручиваться даже после падения сырьевых цен — европейские цены на газ упали на 85% от пика прошлого лета. Так, стержневая (без учета цен на продовольствие и энергоносители) инфляция в ЕС поставила в феврале 2023 года новый исторический максимум — 5,6% год к году против обычного 1% в прошлом десятилетии.
В результате мировой цикл ужесточения ДКП стал самым быстрым с прошлого инфляционного кризиса конца 1970-х — начала 1980-х годов и все еще далек от завершения. Для развитых экономик, привыкших за предыдущие 15 лет к нулевым ставкам и ультрастимулирующей политике, резко подорожавшие заимствования станут ключевым фактором рецессии. При этом для центробанков рецессия желанна, потому что без нее невозможно добиться разрыва спирали роста заработных плат.
Особенно сильно этот шок должен проявиться в еврозоне, где ставка ЕЦБ начиная с 2014 года была отрицательной и уровень государственного долга существенно выше, чем в США. А с другой стороны, в Европе и потребность в повышении ставок ЕЦБ больше — здесь сильнее эффект роста сырьевых цен, в то время как США в 2022 году укрепили свой статус ведущего экспортера энергоносителей и продовольствия. Да и зарплатная спираль там легче раскручивается за счет силы европейских профсоюзов и меньшей гибкости местной экономики. Более того, ЕЦБ может сделать выводы из ошибки ФРС, которая в январе 2023-го притормозила, явно преждевременно, темпы повышения ставки, так что вполне вероятны как минимум еще два крупных шага европейского регулятора с выходом летом на уровень 3,5–3,75%.
В итоге именно затухающий кредитный импульс станет той самой соломинкой, сломавшей спину верблюда, для европейской экономики, с трудом выдержавшей энергокризис, приток беженцев и рост военных расходов. Поэтому особенно важным становится анализ состояния банковского сектора и кредитной активности в регионе.
По кривой риска
С одной стороны, европейские банки наконец-то избавились от негативного гнета отрицательных ставок и рапортуют о рекордных прибылях, а их акции (по индексу Euro STOXX Banks) выросли на 65% от минимумов лета 2022 года. Дело в том, что рост ставки ЕЦБ пока что слабо повлиял на уровень ставок в банковском секторе, особенно по депозитам и расчетным счетам, — банки не спешат предлагать своим клиентам более высокую ставку, тогда как сами активно зарабатывают на возросшей доходности по кредитам и особенно по обвалившимся облигациям, которые на действия ЕЦБ среагировали как раз очень чутко.
В то же время банки сталкиваются с растущими издержками из-за роста заработных плат и бонусов. По данным Европейской службы банковского надзора (EBA), только в 2021 году число сотрудников, получающих более €1 млн, выросло на 42% и достигло почти 2000 человек. И если эту проблему еще можно устранить с помощью сокращений, то гораздо более серьезную опасность для банков представляет ожидаемый рост просрочки по кредитам, выданным в эпоху отрицательных ставок. Десятилетие сверхдешевых денег вынудило европейские банки все дальше двигаться по кривой риска в сторону менее качественных заемщиков и сложноструктурированных продуктов, которые могут принести значительные убытки при неблагоприятном развитии ситуации.
Пример Credit Swiss показал, как даже крупнейший банк может столкнуться с финансовыми сложностями при относительно небольших, но неожиданных потерях от непрофильных операций. Инвестиции в обанкротившийся хедж-фонд Archegos привели к списанию миллиардов швейцарских франков, вынудили банк продать значительную часть активов, привлечь капитал от арабских фондов и все равно остаться на краю с CDS (кредитный дефолтный своп) около 350 б. п. — в 2008-м 400 б. п. было порогом для невозврата из спирали финансового кризиса.
По мере того как коммерческим банкам придется повышать ставки по депозитам и кредитам, все эффективнее будет трансмиссионный механизм монетарной политики ЕЦБ — более высокая ставка приведет к снижению экономической активности и повышению безработицы, что, по расчетам регуляторов, поможет снизить инфляцию до целевого уровня в 2%. Пока они рассчитывают достичь этого без ухода экономики в рецессию, но это означает, что придется найти такой баланс между инфляцией и занятостью, какого в истории современной экономики еще ни разу не удавалось достичь! Единственное, что работает в их пользу, — это поразительная крепость рынка труда, который продолжает бурно восстанавливаться после пандемии, в результате чего уровень безработицы в четырех основных странах еврозоны на минимальном с 1981 года уровне.
Отдельно стоит рассмотреть рынок недвижимости в Европе, который тоже только начал ощущать на себе эффект растущих ставок. Наглядный пример можно найти в Швеции, где Риксбанк еще в 2019 году вышел из зоны отрицательных ставок и на квартал раньше ЕЦБ начал цикл ускоренного повышения своей базовой ставки по РЕПО. Это уже привело к росту ставок по ипотеке в 2021–2022 годах с 1,75% до 4,1%, что, в свою очередь, обрушило объемы начатого строительства на 55–60%. В результате цены на недвижимость упали на 17%. В странах еврозоны ситуация чуть лучше — там ипотечный рынок менее секьюритизированный, чем в Скандинавии, и потому эффект от роста ставок ЕЦБ придет с лагом в два-три квартала за счет роста ставок в коммерческих банках. Но и там цены падают по сравнению с экстремальными значениями 2021–2022 годов: в Германии — на 5,5% в среднем и на 11,5% — на вторичном рынке, в Нидерландах — на 4,5%, тогда как в Италии и Франции цены все еще близки к пиковым значениям.
Кто под ударом
Таким образом, Европа вступает в полосу проблем, связанных с адаптацией экономики к существенно более высокому уровню ставок, которые не только приведут ее к рецессии, но и значительно повышают риск финансового кризиса сразу в трех основных секторах, чувствительных к стоимости денег.
Это, во-первых, корпоративные заемщики, которым придется оплачивать выросшие счета за коммунальные услуги и зарплаты и больше платить по процентам за заемные средства. Наиболее обремененные долгами могут и не пережить ближайшие два года, особенно если рецессия еще и сократит их выручку. Совокупный объем наиболее рискованных облигаций (Collateralized Loan Obligations, CLO) в евро достиг в 2022 году €308 млрд, а «мусорных» облигаций — €404,5 млрд.
Во-вторых, государства столкнутся со все более высокими платежами по своему огромному долгу и никак не сокращающемуся дефициту бюджета. По оценкам Bloomberg Economics, к 2030 году Франции придется тратить на обслуживание госдолга более 4% от ВВП в год, а Италии — порядка 7% от ВВП против 1,5% и 3% соответственно в 2019 году. Более того, борясь с инфляцией, ЕЦБ не сможет помочь им традиционным методом включения печатного станка, и тогда можно ожидать повторения в Европе долгового кризиса 2010–2012 годов.
В-третьих, рынок недвижимости сулит наибольшие проблемы для банков как со стороны ипотечных заемщиков, так и со стороны застройщиков, набравших долгов под растущие цены и объемы строительства в 2021–2022 годах, а фактически получивших стагнацию и кризис спроса.
* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора