В поисках равновесия: почему в 2026 году может закончиться период крепкого рубля

2025-й: импортозамещение, снижение цен на нефть, рост зарплат

Длительное нахождение курса на уровне 80 рублей за доллар породило дискуссию о том, не достигнуто ли новое, более крепкое равновесие на российском валютном рынке. В пользу этой концепции говорило системное снижение спроса на валюту. Если посмотреть на торговые потоки, то мы увидим импортозамещение и сокращение объемов импорта. Последние три года импорт товаров держится на уровне около $300 млрд ежегодно — это несмотря на быстрый рост экономики в 2023-2024 гг. (свыше 4% в год) и на сохранение небольшого, но все же роста в 1% ВВП в 2025-м. В структуре экономики доля импорта снизилась в 2025-м до 12%, хотя до этого колебалась на уровне 14-15% ВВП. Скорее всего, проблемы с расчетами и логистические сложности привели к такому удорожанию импорта, которое сделало неизбежным переход на российские товары. Кроме того, в ряде отраслей импортозамещение тесно связано с вопросами технологического суверенитета и безопасности. Так или иначе, можно говорить о долгосрочном тренде на снижение потребности в импорте. 

С точки зрения потоков капитала также наблюдаются структурные сложности. Россия исторически имела высокий отток частного капитала, но санкции закрыли двери на «прием» российских денег за рубежом. Одной из иллюстраций здесь служит тот факт, что домохозяйства, которые в 2022 году в месяц выводили за рубеж в среднем почти $3 млрд, за январь — октябрь 2025 года сократили остатки на зарубежных счетах на $2,7 млрд. Возможно, высокие процентные ставки на российском рынке также способствовали этой тенденции, но более значимым фактором представляются жесткие комплаенс-процедуры и риски вторичных санкций. 

И падение спроса на импорт, и проблемы с экспортом капитала безусловно работают в пользу более крепкого курса, однако не факт, что только они полностью отвечают за новое равновесие валютного рынка. Есть мощный фактор ослабления рубля — риски структурного снижения цен на энергоносители. Электромобили быстро завоевывают долю рынка — по оценкам Международного энергетического агентства (МЭА), в этом году на них придется 25% продаж новых машин, притом что еще в 2020-м эта доля составляла около 5%. Долгосрочные риски, в свою очередь, могут заставить нефтяные страны активнее наращивать добычу. Безусловно, для этого нужно время, но все же более низкий равновесный уровень цен на нефть на горизонте следующих лет вероятнее, чем его повышение.

Что из этого следует с точки зрения равновесного курса? Да, сейчас баланс факторов складывается в пользу крепкого рубля, в частности в пользу этого сценария работают и факторы долгосрочного равновесия. Но в будущем может включиться и эффект снижения нефтяных доходов, который может нейтрализовать структурное снижение импорта и оттока капитала.

Для оценки равновесного курса полезно посмотреть и на рынок труда, в том числе на совокупность факторов, определяющих уровень зарплат. Проблемы российского рынка труда не уникальны — многие страны сейчас испытывают дефицит трудовых ресурсов из-за демографической ситуации. Однако в России рост зарплат последних лет определялся факторами, выходящими за рамки обычной экономической логики. Более слабый курс может стать фактором, компенсирующим давление фонда оплаты труда на стоимость производства; исходя из этого, курс порядка 100 рублей за доллар по-прежнему выглядит обоснованным ориентиром.

2026-й: триггеры для рубля

Для возврата валютного рынка к равновесному значению должны сработать определенные триггеры, и некоторые из них могут проявиться как раз в следующем году. Первый из них — это, конечно же, снижение цен на нефть. В 2025 году цены уже шли вниз, однако это происходило в условиях высокой ключевой ставки, а также на фоне повышенного стремления экспортеров репатриировать выручку в ожидании снижения геополитической напряженности. Хотя риторика ЦБ остается жесткой, все же следующий год пройдет под эгидой снижения ставки, о чем сам регулятор уже неоднократно говорил. А судя по динамике сырьевых рынков в последние месяцы, риски замедления экономики Китая и возможное увеличение добычи экспортерами, не участвующими в сделке ОПЕК+, будут как минимум препятствовать восстановления сырьевых цен, а в худшем случае обеспечат их снижение. Этот фон накладывается на риски, непосредственно связанные с российским экспортом, которые включают в себя вопрос дисконта на Urals, а также влияние санкций на поставки сырья в Индию. Если цена Urals в 2026 году заякорится на значениях ниже $50 за баррель, это станет очевидным фактором в пользу ослабления курса.

Кроме того, сегодняшний слабый спрос на импорт может восстановиться в новом году. Помимо структурных факторов, отражающих ход импортозамещения, не следует сбрасывать со счетов и высокий уровень запасов у российских импортеров. Ускоренный рост спроса в конце года, накануне повышения ставки НДС, позволит компаниям распродать запасы на складах, и в этом случае спрос на импорт может восстановиться в начале 2026 года — в базовом сценарии можно рассчитывать на его увеличение за год на 4%, но и более быстрые темпы роста исключать не следует.

Наконец, под занавес, следует упомянуть еще об одном факторе, важном с точки зрения триггеров рынка. Предложение валюты в 2026 году может снизиться не только из-за рисков, связанных с экспортными доходами. Согласно анонсированным ЦБ планам по зеркалированию операций Минфина, объем продаж валюты на 2026 год запланирован в размере $14 млрд, что почти в два раза ниже уровня 2025 года. Безусловно, эта величина не включает в себя объемы операций Минфина в рамках текущего исполнения бюджетного правила при снижении цен на нефть — однако не исключено, что в условиях пониженных объемов ФНБ правительство попытается модифицировать бюджетное правило ради сохранения ликвидной части фонда. Двукратное снижение продаж валюты от ЦБ, особенно если будет происходить на фоне снижения экспортных доходов и роста спроса на импорт, будет значимым фактором влияния на курс. 

Ну а что же геополитика? Весь 2025 год эта тема обсуждалась на рынках больше других. Но ее практический эффект для курса не следует преувеличивать. Во-первых, даже в случае снижения напряженности речь вряд ли пойдет о немедленной отмене санкций, а без этого нельзя ожидать приток капитала в Россию. Безусловно, какие-то некрупные игроки могут быть заинтересованы в российском рынке с учетом его высокой доходности, однако вряд ли речь пойдет о значительных инвестициях. Нет большого интереса в привлечении иностранных инвесторов и с российской стороны, во всяком случае пока — взять хотя бы размещение в декабре федерального займа, номинированного в юанях, там почти 80% средств пришлось на банки и управляющие компании. Во-вторых, следует помнить, что пока переговоры России и стран Запада проходят на фоне усиления санкционного давления. Кажется, что не только российским капиталам сложно пересекать границу — этот процесс является двусторонним, и пока признаки того, что экономический контур российской экономики и западных стран начинает сближаться, не просматриваются.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора