За последние пару лет Центробанк приучил нас к мысли, что все препятствия на пути смягчения монетарной политики являются краткосрочными и незначительными. Ключевая ставка планомерно снижалась, постепенно создавая для экономики «дешевые деньги», а инфляция оказалась загнанной на рекордно низкие для современной России уровни.
Впрочем, риторика главы ЦБ на пресс-конференции, проведенной по итогам заседания 15 июня, на котором было принято решение о сохранении ключевой ставки на отметке 7,25%, резко ужесточилась. В результате переход к нейтральной монетарной политике (закрепление ключевой ставки в диапазоне 6–7%) отложен на 2019 год или даже более поздний срок. Ключевая ставка в текущем году останется неизменной, а процесс дешевого рефинансирования бизнеса и населения может быть временно заморожен.
Рынок отреагировал незамедлительно: ОФЗ обвалились к полугодовым минимумам, а курс рубля к доллару устремился в направлении отметки 65. Однако рынок является лишь отражением реальных процессов, реализация которых в экономике станет результатом последнего решения регулятора.
Санкции, бензин, НДС и плохой урожай
Торможение регулятором процесса смягчения монетарной политики было явно вынужденным и стало следствием нескольких одновременных шоков.
Сначала отечественная экономика столкнулась с новым, самым грозным раундом санкций со стороны США. Это привело к девальвации рубля почти на 10%. Ослабление российской валюты неизбежно внесет вклад в будущую инфляцию через рост цен на импортные товары, а на росте инфляционных ожиданий это событие отразится уже в ближайшее время. Однако Банк России оценил влияние этого фактора на инфляцию в пределах 1 процентного пункта, что с учетом текущих 2,4% вполне укладывается в таргетируемые 4%. Упавшие 10 апреля в цене гособлигации уверенно выкупил банковский сектор, профицита ликвидности которого хватило бы и на поглощение всей доли ОФЗ, находящейся на руках у иностранцев.
Второй удар пришел со стороны «нефтяников». Цены на бензин в России выросли на 8% с начала года, это даже успело стать одной из ключевых тем последней прямой линии с президентом. Эффект от этого события не ограничится «неприятностями» для автомобилистов, влияние распространится на всю экономику через удорожание сельскохозяйственной продукции и рост цен на перевозки большинства товаров внутри страны.
Налоговый маневр в нефтегазовом секторе несколько усложнил работу Центробанку. Постепенное обнуление экспортной пошлины вместе с ростом акцизов на бензин в условиях удвоения цен на нефть за последние два года сделали нефтепереработку внутри страны нерентабельной в сравнении с продажей сырой нефти на экспорт. В итоге нефтяники, естественно, стали в срочном порядке поднимать цены, чтобы сохранить маржинальность бизнеса в положительной зоне.
Сказалась на прогнозах по инфляции и затянувшаяся холодная погода в России, которая создала угрозу снижения урожая и, соответственно, роста цен на сельхозпродукцию, который и без того бы имел место из-за подорожавшего бензина. Весомый вклад в инфляцию внесла и новая фискальная реформа, согласно которой уровень НДС должен быть увеличен с 18% до 20% в 2019 году.
Рынок долга теряет иностранцев
За последние два года монетарного смягчения нерезиденты скупили огромное количество облигаций, выпущенных Минфином. На пике их доля в ОФЗ достигала 34,5%. Высокие реальные ставки и постоянное смягчение политики ЦБ, которое приводит к росту рыночной стоимости уже обращающихся на рынке бумаг, делало эти вложения весьма привлекательными. Приятным бонусом выступало укрепление рубля, которое позволяло зарабатывать еще больше.
Сейчас все эти три фактора под вопросом: реальные ставки могут начать сокращаться из-за роста инфляции, в снижении ключевой ставки пауза, так что прибыли от переоценки стоимости бумаг ждать не приходится, а рубль растерял прошлогоднюю уверенность. В результате значительная часть иностранных инвесторов решила зафиксировать прибыль, накопленную за последние годы. Потенциал для оттока капитала по-прежнему сохраняется, на данный момент ОФЗ покинуло всего около 15% от суммарного иностранного капитала, присутствовавшего в бумагах на начало апреля. Распродажи ОФЗ приводят к скачкообразному росту доходностей, которые с момента пресс-конференции ЦБ выросли уже почти на 50 п. п. по всей кривой.
В конечном счете это может привести к росту стоимости кредитования, ну или по крайней мере к приостановке его снижения. Возросшие доходности относительно безрисковых ОФЗ приведут к тому, что компаниям станет сложнее рефинансировать свои заимствования на рынке корпоративных облигаций по привлекательным ценам, что в конечном счете выльется в рост доходностей корпоративных долговых бумаг.
На первый взгляд трудности с размещением новых облигаций могут возникнуть и у Минфина. Иностранные инвесторы, конечно, будут с меньшей охотой участвовать в аукционах ведомства в ближайшее время, но их смогут заменить банки, которым выгодно разместить избыточную ликвидность (около 3 трлн рублей на текущий момент) в ОФЗ, доходности которых ощутимо подросли за последние дни. Со временем на рынок вернутся иностранцы, убедившиеся в том, что реальные ставки остаются высокими благодаря жесткой политике Центробанка. Так что в долгосрочном плане покупка ОФЗ кажется неплохим вложением даже на текущих ценовых уровнях.
Рублю придется сложнее, по крайней мере в ближайшие полгода. Дополнительное давление на российскую валюту оказывают масштабные распродажи активов на развивающихся рынках. Продажи ОФЗ с последующей конвертацией рублей в иностранную валюту стали последней каплей. До конца года курс рубля может закрепиться у отметки 65 рублей за доллар с кратковременными шоковыми рывками в сторону 70 рублей.
Удар по занятости. Чем повышение пенсионного возраста опасно для российской экономики