Forbes
$65.9
72.42
DJIA18473.75
NASD5110.00
RTS924.74
ММВБ1938.52
Сергей Журавлев Сергей Журавлев
экономист 
Поделиться
0
0

Кризис-2015: почему новая рецессия будет мягче предыдущей

Кризис-2015: почему новая рецессия будет мягче предыдущей
фото ИТАР-ТАСС
Предшествовавшая стагнация и крупные госрасходы смягчат эффект кризиса. Что еще отличает нынешние проблемы в экономике от кризиса 2008-2009 годов?

В отличие от похожих друг на друга тучных лет, кризисы, как толстовские семьи, «кризисны» каждый по-своему. Прогнозы их развития редко бывают чем-либо, кроме прямых линий, проводимых по двум последним наблюдениям. С нынешним дело обстоит чуть легче, поскольку просматриваются аналогии с предыдущим.

Почти все считают нужным упомянуть, что будет не так, как в 2008-2009 годах.

Тогда мы в компании с большинством бывших коллег по соцлагерю уловили и воспроизвели отголоски событий в мире — коллапс финансовых рынков, как и предшествовавшие ему их перегрев и «пузырение». Но причины, запустившие нынешний кризис, примерно соответствуют каналам, через которые в прошлый раз глобальный кризис транслировался на нас. В обоих случаях была «внезапная остановка» (sudden stop) притока капитала (инвестиции, займы) в российские компании и банки. И в обоих случаях — снижающаяся цена нефти.

Даже по срокам есть некоторая синхронность — как и тогда, закрытие для нас рынков капитала стало ощущаться в сентябре. В октябре центральной темой стало падение цен нефти, началось интенсивное «бегство от рубля», в ноябре ЦБ объявил о снижении интервенционной активности. Такое совпадение — удача для аналитика, поскольку позволяет наложить сезонные эффекты того кризиса на нынешний.

Декабрь выглядит особо неблагоприятным месяцем из-за сочетания пиковой нагрузки по погашению и обслуживанию долга (примерно $33 млрд, часть из которых, возможно, удалось рефинансировать), превосходящей даже оценку экспортной выручки месяца ($28-30 млрд), с сезонным вбросом ликвидности через бюджетный канал, отчасти компенсированным изъятием депозитов Минфина из банков. При этом следует помнить, что резервы ЦБ за пределами «неснижаемого» или неликвидного остатка (золото, СДР, резервная позиция в МВФ, фонды Минфина, покрытие импорта) невелики, и при интенсивности расходов октября, могли бы закончиться уже в следующем месяце.

Но во многих отношения могут наблюдаться и отличия, не позволяющие просто наложить графики предыдущего кризиса на текущую ситуацию.

1. Различия «формы» рецессии: V или L?

Прошлый раз это было «энергичное V». После продолжавшегося три квартала глубокого спада восстановительный экспортный спрос, в частности, на растраченные во время рецессии запасы материальных ресурсов, вытащил промышленность (металлы, удобрения и ряд других отраслей) на 2-значные (в годовом выражении) темпы расширения выпуска уже во второй половине 2009 года. Это, наряду с масштабным пакетом госстимулирования (в отношении к ВВП – крупнейшим в мире), повлияло и на остальную экономику.

В этот раз форма рецессии будет определяться тем, что будет происходить с ценой нефти. В этой части, как известно пророков не бывает, а бывают только гипотезы. V-образной прогноз цены нефти с возможно уже нащупанным «дном» возле $70 за баррель для Brent, не исключая и поиск его в районе $60 или даже $50 в ближайшие месяцы, и «отскоком» где-нибудь со второй половины 2015 года или даже раньше к привычной «сотне» предполагает, что низкая цена вышибет с рынка новых американских и канадских производителей «нетрадиционной» нефти (light tight oil, LTO, — нефть низкопроницаемых /плотных коллекторов, добываемая обычно с применением гидроразрыва пласта и горизонтального бурения).

Эти надежды могут оказаться чрезмерно оптимистичными.

Хотя падение цен скорее всего снизит инвестиции в LTO, отсюда не вытекает снижение производства, особенно с учетом резко выросшей за последний год эффективности новых технологий. По обзору финансовой отчетности, на которые ссылается EIA, чистая прибыль 30 публично торгуемых компаний, занимающихся добычей LTO, более чем удвоилась в 3-м квартале с. г. (в годовом сопоставлении), производство выросло на 23%, а операционные расходы в отношении к доходам снизились, несмотря на заметное уже падение цены в сентябре. Сочетание этих факторов дало максимальную отдачу на капитал инвесторов в 3-м квартале по сравнению с любым другим кварталом за последние три года, хотя цена нефти, напротив, оказалась минимальной.

Согласно оценкам, основанным, в частности, на данных норвежской консалтинговой компании Rystad Energy, лишь у 4% производителей LTO точка безубыточности лежит выше $80 за баррель. Так, большая часть производств в формации Баккен, размещенных в Северной Дакоте, остается безубыточной даже при цене в $42 (тут, правда, следует учитывать, что LTO торгуется с некоторой скидкой к американской биржевой марке WTI, которая в свою очередь, дешевле Brent). В октябре дальнейшее снижение цен не оказало воздействия на темп прироста производства LTO, которое и привело к интенсивному импортозамещению нефти в США (за 9 месяцев 2014 года без учета импорта из Канады, импорт снизился, по данным EIA, на 9,4% в годовом сопоставлении, в сентябре — почти на 15%). Это вместе с замедлившимся ростом других основных потребителей нефти и ростом энергоэффективности мировой экономики способствует формированию некоторого избытка нефти на рынке — в ближайшие не только кварталы, но и, возможно, несколько лет (длительность ценовых циклов для нефти составляла в последние десятилетия 10-12 лет).

2. Глубина рецессии

Спаду 2008 года предшествовал бум, особенно в торговле и строительстве. Сильнее всего зацепило кризисом, с падением выпуска на 10% и более, четыре сектора — обрабатывающие производства (сектор с наиболее быстрым и глубоким (20%) спадом из-за падения экспортного и инвестиционного спроса, но затем ставший «драйвером» восстановления); строительство (также 20% падения с более длительным пребыванием «на дне»); торговля и транспорт (падение по 10%) — первой в условиях падения спроса стало «нечем» торговать, второму — «нечего возить». Остальных зацепило меньше, даже финансовый сектор, хоть и частично свернул деятельность из-за сжатия внутреннего кредита, в целом «провалил» свою добавленную стоимость лишь на 2,5%, отчасти заместив внутренне кредитование работой с зарубежными корпоративными облигациями и другими инструментами.

Этот секторальный «паттерн» (четверку отраслей – потенциальных лидеров сжатия, с поправкой на то, что промышленность на этот раз пострадает меньше) можно взять за основу и при прогнозировании текущей рецессии, которая, как ожидается, будет гораздо мягче предыдущей из-за предшествовавшей стагнации и крупных государственных инфраструктурных и военных расходов. Тогда падение квартального ВВП от пика к спаду составляло 10%, сегодня говорят в основном об 1-2% спада в годовом сопоставлении.

Наиболее крупным должно стать падение инвестиций (в основной капитал, и особенно – как всегда бывает в периоды рецессий – в запасы и незавершенное строительство). Хотя обесценение рубля почти ополовинило зарплаты в долларовом эквиваленте, падение потребления, видимо, не превысит 3-5% из-за вынужденного импортозамещения (зарубежных турпоездок отдыхом на садовом участке, etc).

Уровень безработицы, который в прошлый раз едва не удвоился (с 5,7% в июне 2008 года до 9% в феврале 2009-го), в 2015 году может вообще не вырасти из-за сокращения населения в не пенсионном возрасте. Вместо этого, вероятно, несколько сократится спрос на рабсилу из СНГ.

3. Корректировка бюджета

В прошлом кризисе она последовала в конце I квартала 2009 года и была весьма радикальной — бюджетное сальдо сместили на 10% ВВП в сторону роста дефицита. Это произошло из-за снижения обеих позиций доходов — и нефтегазовых, и ненефтегазовых; первые снизились из-за того, что рубль девальвировался тогда слабее цены нефти, вторые — из-за спада и необходимости перераспределить часть поступлений из федерального бюджета в пользу регионов. Сегодня соотношения скорее обратное — для бюджета нефть по $70 при курсе 54 комфортнее, чем по июньским $115 по курсу 32.

Однако из-за сжатия импорта довольно сильное снижение ненефтегазовых доходов неизбежно.

Их, скорее всего, придется заместить продажей части Резервного фонда Банку России, т.е. эмиссионным финансированием, что в условиях рецессии неплохо, позволяя сохранить стимулирующий эффект увеличения бюджетного дефицита.

Рост расходов в прошлый раз сложился из антикризисного пакета — взносы в капитал госкомпаний, субординированные кредиты декапитализированным банкам (через ВЭБ), — а также трансфертной помощи регионам, налоговую базу которых рецессия поставила в грустную позицию, и социальных пособий, включая спасение «мертвого» на пике кризиса АвтоВАЗа. Вероятно, по всем этим направлениям придется тратить дополнительные деньги и в этом году. Передача средств ФНБ в капитал просящих об этом компаний «на развитие инфраструктурных проектов» на бюджете никак не скажется, поскольку формально это не расходы, а переразмещение из одного актива (зарубежных долговых бумаг) в другой (акции и облигации отечественных компаний).

То, что в итоге средства перестанут быть доходными и ликвидными, станет заметно уже «будущим поколениям», для которых и создавался этот фонд.

4. Банковский кризис

В порядке развертывания он обычно идет последним в троице (после валютного и бюджетного). В прошлый раз о нем заговорили, обещая «долгое послевкусие» от рецессии, когда девальвация и спад производства уже ушли с первых полос газет. Нарастание просроченных кредитов действительно шло до середины 2010 года, снижая банковскую прибыль (корпоративных — с 1 до 6,2% объема кредитов, розничных — с 3,2 до 7,5%), но «страшного», которым все это время пугали рейтинговые агентства, так и не случилось, и ситуация в банковском секторе России в 2009 и (до середины) 2010 годах вошла в соответствующую базу данных МВФ как «пограничная».

Накануне нынешнего кризиса устойчивость банковского сектора смотрелась, пожалуй, чуть лучше, чем перед прошлым. У банков на сей раз не было 100-миллиардной короткой позиции перед нерезидентами. Доля валютных кредитов физлицам, становящихся во время девальвации источником повышенного риска, была меньше, чем тогда (2% против 11%). Доля валютных кредитов предприятиям была примерно такой же, но сохранялась надежда, что, наученные опытом предыдущего кризиса, корпоративные заемщики на сей раз хеджировали валютные риски — доходами в валюте или как-то еще.

Уязвимым местом оставался довольно большой объем просрочки. Особенно сильно выросла доля ссуд, просроченных физлицами (с 4% почти до 6% за 2013-2014 годах). Также чрезмерным выглядел вес расходов по обслуживанию и погашению банковских кредитов в доходах среднего россиянина. С прошлого года он даже превышал соответствующую величину в доходах американцев, считающихся иногда перекредитованными. Если из-за сжатия кредитной активности доля просрочки будет нарастать, банкам придется учитывать большую часть доходов как резервы от потерь по ссудам, что может привести к снижению прибыли и декапитализации.

В целом, несмотря на произошедший обвал рубля, нас ждет переход от стагнации 2013-2014 годов к пока что мягкой, «европейской» рецессии, которая с высокой вероятностью будет постепенно нарастать.

Главная опасность такой ситуации — риски неадекватных, истеричных кадровых решений в финансово-экономическом блоке правительства с последующими действиями по уже неоднократно озвученным лекалам — фиксированный курс, возврат к валютному контролю образца 90-х — начала «нулевых» и т.п., которые могут и в этой сфере вернуть нас далеко назад, в «светлое» советское прошлое.

Поделиться
0
0
Загрузка...

Другие колонки автора

Рассылка Forbes.
Каждую неделю только самое важное и интересное.

Самое читаемое
Рамблер/Новости
Опрос
Могут ли российские футболисты покупать шампанское за €250 000, а премьер-министр ботинки за 50 000 рублей?
Проголосовало 12072 человека

Forbes сегодня

26 июля, вторник
Forbes 07/2016

Оформите подписку на журнал Forbes.

Подписаться
Закрыть

Сообщение об ошибке

Вы считаете, что в тексте:
есть ошибка? Тогда нажмите кнопку "Отправить сообщение об ошибке".

Вы можете также оставить свой комментарий к ошибке, он будет отправлен вместе с сообщением.