Сплошное надувательство: почему весь 2025-й год мир говорил о «ИИ-пузыре»
«На бирже только и разговоров, что об ИИ да о пузыре»
Так, если перефразировать цитату из фильма «Достучаться до небес», выглядит к концу 2025 года ситуация с инвестициями в ИИ. Мир разделился на два лагеря: в одном из них такие, как руководитель Alibaba Джо Цай, в марте 2025-го осторожно заявивший: «Люди говорят о $500 млрд, о нескольких сотнях миллиардов долларов. Мне кажется, в некотором смысле люди инвестируют с опережением спроса, который они наблюдают сегодня». К ним, в частности, примкнул и глава Alphabet Сундар Пичаи, признав, что в нынешнем буме ИИ присутствует некоторая «иррациональность». «Ни одна компания не застрахована [от последствий потенциального шторма], включая нас», — сказал он.
В другом лагере — те, кто, как глава Softbank Масаеши Сон, говорят: «Если ИИ сможет приносить 10% мирового ВВП в долгосрочной перспективе, это с лихвой компенсирует даже триллионы долларов совокупных расходов. Где же этот пузырь?»
Пока раздаются тревожные голоса скептиков, инновации в области ИИ по-прежнему остаются главным инвестиционным приоритетом — 68% руководителей компаний увеличивают вложения, а 88% считают, что это уже помогает им справляться с трудностями. Таковы результаты опроса 350 руководителей компаний с годовой выручкой от $1 млрд и 400 институциональных инвесторов, который провела консалтинговая фирма Teneo: «Но время идет, и инвесторы начинают требовать реальных трансформационных изменений». 53% из них ожидают выхода инвестиций на окупаемость через шесть месяцев или быстрее, тогда как 84% руководителей бизнесов считают, что на это понадобится более полугода.
Gartner прогнозирует, что в 2026 году глобальные расходы на ИИ превысят $2 трлн — это на $500 млн больше, чем в 2025-м. Подобные астрономические цифры позволяют легко забыть, что это все еще относительно новая технология и новый же инвестиционный приоритет. По данным Teneo, ИИ единственная технология, в которую руководители компаний планируют инвестировать более быстрыми темпами, чем в 2025 году, что подчеркивает ее превращение из инновационного направления в основной фактор конкурентоспособности.
Что же может пойти не так?
Почему мы видим признаки пузыря
Начало 2025 года ознаменовалось сразу несколькими ключевыми сделками гигантского размера — от частных до госпрограмм. Сначала Дональд Трамп 21 января представил Stargate Project (совместной ИИ-компании OpenAI, SoftBank и Oracle), амбициозный проект по развитию инфраструктуры для ИИ в США, в рамках которого в следующие четыре года планируется инвестировать в строительство новых дата-центров до $500 млрд. Ответ другой сверхдержавы в области ИИ не заставил себя долго ждать: через несколько дней Китай объявил о масштабной инициативе AI Industry Development Action Plan, выделив на эти цели 1 трлн юаней (около $138 млрд).
Шутки в сторону, терять время нельзя — решили венчурные инвесторы и с еще большей охотой и рвением ринулись вкладываться в ИИ-проекты. В США с начала 2025 года к октябрю они вложили в ИИ-стартапы $161 млрд, и это две трети всех их инвестиций, следует из данных PitchBook. Как пишет FT, в нынешнем году их инвестиции в ИИ-компании превысят $200 млрд. В основном инвесторы вкладывали деньги в десять компаний: это OpenAI, Anthropic, xAI, Perplexity, Anysphere, Scale AI, Safe Superintelligence, Thinking Machines Lab, Figure AI, Databricks. По подсчетам газеты, их совокупная оценочная стоимость приблизилась к $1 трлн за последний год.
«Сейчас уже почти все понимают, что просадка почти гарантирована. Вопрос только в том, когда и насколько глубокой она будет, — рассуждает эксперт по машинному обучению и ИИ Максим Першин. — Чтобы оправдать текущие оценки и объемы инвестиций, миру нужна та же скорость развития технологий и внедрения, которая нарисована в презентациях. А ее не будет».
Многие эксперты с серьезной репутацией считают, что рынок, включая акции технологических гигантов, перегрет. К примеру, сооснователь Bridgewater Associates Рэй Далио указывает на то, что отношение капитализации американских компаний к денежной массе сейчас близко к значениям 1930-х и начала 2000-х и является свидетельством пузыря на рынке. Тем не менее, инвесторы продолжают вкладывать деньги в акции технологических компаний в ожидании появления сильного ИИ (ASI, Artificial Superintelligence, ИИ, который может не только решать сложные задачи, но и делать это практически моментально) и в надежде на ситуацию The winner takes it all (победитель забирает все), замечает директор Aspring Capital Алексей Куприянов.
Все ИИ-проекты, даже крупнейшие, сейчас генерируют одни убытки. ИИ-гиганты растут быстрее, чем темпы реальной монетизации технологии, констатирует старший менеджер по работе с клиентами ИИ-компании Axion Ray Кирилл Ярошенко. Он приводит пример с падением капитализации Duolingo после объявления компанией масштабной ИИ-стратегии, который показывает, что инвесторы стали чувствительнее к разрыву между обещаниями и результатами. Многие опасаются, что беспрецедентный рост оценок ИИ-стартапов надувает «пузырь» на рынках частного капитала, который может распространиться на другие части экономики. «Бесспорно, на рынке ИИ уже видны классические признаки «пузыря» — перегретые оценки ранних стартапов и FOMO (Fear of missing out — «боязнь пропустить интересное», «синдром упущенной выгоды») у инвесторов, отсылающие к началу нулевых», — считает основатель инвестиционной компании The12 Capital Дмитрий Козлов.
В контексте текущего роста все любят вспоминать доткомы, но тогда P/E (Price/Earnings, цена/прибыль — соотношение цены акции и прибыли на акцию или соотношение капитализации компании и ее прибыли) в районе 60 был почти у всех, говорит Першин. «Сейчас в среднем оценки ниже, «пузырь» менее выраженный, но по отдельным именам история ощущается очень знакомой (хороший пример — Nvidia с P/E в районе 100). Тот же пример с «круговыми инвестициями»: условный облачный гигант (Oracle) инвестирует в ИИ-стартап (OpenAI), а тот на эти деньги покупает у него же облако/вычисления, над которым сейчас смеется вся индустрия. Здоровым органическим ростом это не назовешь, но это почти никак не привязано к основной экономике реального сектора», — считает он.
Другой пример того, как крупные компании, по сути, просто перекладывают выручку друг другу из кармана в карман, пока компании в реальном мире не получают ценности от ИИ, приводит Кирилл Ярошенко. «Anthropic получает огромные потоки прибыли от облачных провайдеров Amazon Bedrock и Google Cloud, которые, в свою очередь являются инвесторами в сервис и перепродают его в рамках дополнительных приложений, доступных у них в облаке. Таких примеров можно привести массу. То есть значительная часть роста обусловлена движением капитала внутри определенных компаний, нежели реальным спросом», — делает вывод он.
Дополнительное давление создают и ограничения самой отрасли. Постоянное улучшение моделей упирается в ограниченность вычислительных возможностей, которые, в свою очередь, требуют инвестиций в энергетическую инфраструктуру. Например, OpenAI обязалась вложить в дата-центры и энергетику $1,4 трлн на протяжении следующих пяти-восьми лет. «В какой-то момент инвесторы могут потерять уверенность в необходимости вложений в дорогостоящую инфраструктуру и увеличивающуюся стоимость энергетики, и тогда в дело пойдет долговое финансирование, а это сильно повышает риски крупных банкротств», — полагает Ярошенко.
Единственный реально системный риск — если при текущих (уже относительно низких) ставках индустрия начнет массово кредитоваться под ИИ-мощности, то за обвалом теха следом «поедут» банки с этими кредитами на балансе, а это уже опасно для реальной экономики, согласен Першин. «Новые GPU (Graphics Processing Unit — процессор для обработки графики и высокопроизводительных вычислений) и дата-центры могут повторить судьбу старых видеокарт для майнинга, но только в гораздо большем масштабе. Сейчас все это строится и закупается под предположение бесконечного спроса на вычисления. Если спрос окажется заметно ниже обещаний из презентаций, нас ждут горы недозагруженного «железа», под которое набрали огромные суммы кредитов», — допускает эксперт.
Почему все не так плохо
Пока «пузырь» финансируется в основном институциональными игроками (фонды, корпорации и т.д.), это не так страшно, говорят аналитики. «Это не история 2008 года, когда под удар попали ипотека и деньги обычных людей, и схлопнулась вся экономика, — вспоминает Максим Першин. — Если пузырь схлопнется сейчас, он в первую очередь ударит по конкретному кругу инвесторов и части техсектора, а не по всем сразу».
Несмотря на все риски текущий бум ИИ имеет долгосрочные положительные последствия для экономики, считают аналитики. Краха технологии точно не будет, убеждены они. Обычно после сверхактивных инвестиций в тот или сектор даже после «сдувания» пузыря остаются инфраструктура, технологии и высококлассные инженеры, что приводит к возобновлению экономического роста, замечает Алексей Куприянов. «Так было после бума железных дорог в XIX веке или после бума доткомов. Очевидно, текущий всплеск инвестиций в ИИ также оставит после себя более развитую инфраструктуру энергетики, дата-центров и подготовленных специалистов», — считает он.
Приравнивать происходящее к краху доткомов некорректно, подтверждает Дмитрий Козлов. Тогда рынок, по его словам, накачивали компании без выручки, продававшие «обещания». Сегодня, обращает внимание он, ИИ превратился в базовую инфраструктуру, изменил юнит-экономику разработки, медиа и клиентского сервиса и позволяет бизнесу масштабироваться без линейного роста штата: «Коррекция неизбежна, проекты без внятной модели уйдут, но это будет этап взросления, а не конец эпохи». Речь скорее пойдет о переоцененных бизнес-моделях и отдельных стартапах, а не об отрасли в целом, согласен заместитель гендиректора «ПСК-Капитальные решения» Анатолий Дмитриенко. «Лопнет ли пузырь ИИ? Скорее нет. Но иллюзии точно схлопнутся, — полагает он. — ИИ-пузырь может сдуться. А вот эпоха ИИ — уже началась».
Фронтирные модели уже упираются не в идеи, а в потолок вычислений, и развиваться по-настоящему могут только игроки, способные финансировать гигантский CAPEX, указывает Козлов. «Выручка большого клуба — OpenAI, Anthropic, Perplexity и компаний бигтеха — растет взрывными темпами, но оценки заметно забегают вперед бизнеса: OpenAI при выручке около $13 млрд оценена примерно в $500 млрд, Anthropic при run-rate (показатель, прогнозирующий выручку при текущей производительности) около $5 млрд — в $183 млрд, Perplexity при $150-200 млн выручки получает около $20 млрд оценки, — говорит эксперт. — Под ними — длинный хвост AI-надстроек: агенты, ассистенты и SaaS, работающие поверх API крупных моделей. Анализ 200 профинансированных стартапов показал, что 73%, по сути, являются интерфейсами к чужим моделям с минимальной собственной технологией. Именно этот слой наиболее уязвим и пострадает сильнее всего при переоценке». То, что мы видим — не единый пузырь, а многослойная конструкция, где базовые инфраструктурные игроки с высокой вероятностью выстоят, а «пенка» из надстроек и переоцененных историй будет сдуваться по слоям, заключает Дмитрий Козлов.
Сейчас как на персональном, так и на бизнес-уровне использование ИИ носит несистемный характер: продвинутые технологии использования ИИ неочевидны широкой публике, подсчет ROI на инвестиции в ИИ не ведется, указывает партнер в Zarya Ventures Александр Пономарев. «Этим достаточно широко пользуются многочисленные консалтинговые компании и команды разработки, предлагая и внедряя дорогостоящие и часто избыточные по функционалу решения клиентам, пользуясь их некомпетентностью и неинформированностью, «изобретение велосипедов» там, где уже существует проверенный и доступный по цене аналог», — говорит он.
Часть компаний и проектов будет вынуждена доказать экономику быстрее и жестче, чем предполагалось год назад, прогнозирует руководитель направления персонального консультирования General Invest Андрей Бежин. Ключевое отличие от «пузырей» прошлых циклов, по его мнению, в том, что ядро текущей волны — это крупные компании с реальными денежными потоками и широкой клиентской базой. «Поэтому даже в случае заметной коррекции вероятнее сценарий «переоценки и перераспределения» — слабые модели уходят, сильные забирают долю и активы дешевле, а технология продолжает внедряться».
Действительно, основные драйверы всей истории роста ИИ — большие технологические компании, у которых «здоровый» cashflow от других бизнесов (кроме, возможно OpenAI), говорит Максим Першин: «Они могут себе позволить сжигать миллиарды во имя светлого будущего».
А что у нас
Инвестиционную картину ИИ нельзя рассматривать глобально — она сильно различается по регионам, обращают внимание эксперты. Если в США генеративный ИИ развивается вокруг техногигантов, и там действительно есть риск локальной коррекции (венчурный капитал мог «убежать» далеко вперед от реальной монетизации), то в Европе ставка сделана на стартапы и жесткое регулирование, что замедляет масштабирование и повышает чувствительность к внешним шокам, размышляет Дмитриенко.
Китай и Россия, по его словам, идут по другой логике — здесь ИИ становится частью госстратегии и цифрового суверенитета. «В КНР создаются десятки национальных LLM, идет отказ от импортных технологий и формируется собственная вычислительная база. Российская модель все больше напоминает китайскую — не из идеологии, а из прагматичных причин: необходимости независимости от западных платформ, данных и технологий», — считает Анатолий Дмитриенко.
Российский рынок ИИ все заметнее отстает от мирового, и в нынешней конфигурации не очень понятно, куда ему расти, считает Максим Першин. «Кажется, все возможные эксперименты уже были: банки, ретейл, промышленность — у всех есть свои пилоты. Но при текущей стоимости ИИ-инфраструктуры и лицензий для России это слишком дорого для многих компаний. ИИ по идее должен сокращать издержки, а труд в России стоит так дешево, что как будто на этом месте экономика внедрения ломается, — рассуждает он. — Государство же требует от компаний инвестиций в ИИ — это уже почти обязательный пункт повестки. Но это выглядит странно: даже на мировом рынке (даже для Китая с его огромной осторожностью), где бюджеты несравнимо выше, подобной «обязаловки» нет. «Сбер», МТС и «Яндекс» честно фасилитируют рост, вкладываются в модели и инфраструктуру, но их усилий объективно мало. А рискованных, смелых стартапов почти нет».
Возможное «сдувание» пузыря за рубежом несильно скажется на российском сегменте, который на фоне Запада устроен иначе, сходятся во мнении эксперты. Здесь гораздо меньше признаков классического «венчурного пузыря»: нет массовых раундов, нет притока иностранного венчурного капитала, деньги в целом дороже из-за высоких ставок, а корпоративные бюджеты более рациональны на фоне замедления экономики, делится наблюдениями Андрей Бежин. «Рынок формируют в первую очередь крупнейшие прибыльные корпорации — банки, телекомы и большие технологические компании. Их инвестиции в ИИ — это, как правило, не ставка на «будущую оценку», а ставка на конкретную эффективность: автоматизацию процессов, оптимизацию затрат, повышение качества сервиса, борьбу с мошенничеством и рост производительности», — перечисляет он.
Отечественные компании, которые занимаются ИИ, не выглядят переоцененными, полагает Алексей Куприянов. В России сейчас, по его словам, скорее недостаток, чем переизбыток инвестиций в ИИ, что обусловлено как макроэкономическими реалиями, так и сложностями с получением доступа к современным технологиям.
Тем не менее, экономический эффект от внедрения ИИ к 2030 году ожидается внушительный и у нас: он достигнет 7,9-12,8 трлн рублей в год или 5,5% от прогнозируемого ВВП, следует из отчета, подготовленного аналитиками консалтинговой компании «Яков и Партнеры» и «Яндекса». Сейчас 78% опрошенных компаний уже получают экономический эффект от внедрения ИИ — на 10 п.п. больше, чем в 2023-м — главным образом за счет сокращения операционных и других затрат.
Одна из главных проблем, затрудняющих развитие ИИ-отрасли в стране — Россия не умеет делать свое «железо». Пока как раз там лежат основные деньги — в чипах, дата-центрах, тяжелой инфраструктуре, на которой держится современный ИИ, замечает Першин. «Поэтому отставание сильнее всего ощущается именно на этом уровне: нет своего оборудования, нет крупных вложений, нет промышленного рычага. Может быть, когда дело дойдет до агентов и software-слоя появится шанс, что что-то выстрелит, но пока рынок не дает этой покупательской силы», — сетует аналитик.
Интересно, что при всем этом со специалистами в России «все в порядке», рассуждает Максим Першин. «Как и всегда, уровень технического образования, подготовка разработчиков и тех-талантов продолжает поражать. В этом смысле у страны есть очень хорошая база для развития ИИ. В России, по сути, изначально был заложен тот самый мировой тренд на полный цикл имплементации. Здесь всегда предпочитали не просто подключить новую технологию, а довести ее до реальной работы, с учетом процессов, регламентов, безопасности, всех внутренних ограничений. Так что в этой сфере Россия даже и опережает многие страны», — оптимистичен эксперт.