Макроэкономический эксперимент: о чем говорят приключения ставки турецкого ЦБ

Макроэкономисты редко могут проверить свои теории в ходе эксперимента. На уровне компаний или домохозяйств это получается: мы можем ставить их в разные условия и наблюдать ту или иную реакцию. Но невозможно найти страны-близнецы, у которых отличается только макроэкономический курс. Поэтому так интересны отдельные примеры, дающие шанс проверить теории и причинно-следственные связи.

Турция — пример такой страны. Два года там продолжалась нетрадиционная политика борьбы с инфляцией путем снижения ставки Центрального банка. Последнее повышение ставки до 19% случилось в марте 2021 года, а затем с сентября началось снижение на фоне высокой или даже растущей инфляции. Последние месяцы рост цен в Турции несколько замедлился, однако в мае 2023 года уровень инфляции достигал почти 40% в годовом выражении. В феврале 2023-го ставка дошла до минимальной величины — 8,5%. Однако после победы на президентских выборах в мае Реджеп Эрдоган собрал новую экономическую команду и пригласил на роль главы Центробанка Хафизе Эркан, занимавшую ранее руководящие посты в американских банках и хорошо известную западным инвесторам. В июне на первом же заседании Центрального банка с ее участием ставку подняли до 15% и, вероятно, будут повышать еще. Такие «внешние решения» в отношении Центробанка дают интересные возможности для выводов.

В чем же заключаются уроки, которые могут извлечь развивающиеся страны из примера Турции?   

1. Макроэкономисты что-то знают. Исследования уже много раз старались показать, как влияет изменение ставки ЦБ на инфляцию и другие переменные. Стандартным стало мнение, что повышение ставок тормозит спрос и инфляцию, в то время как снижение не всегда способно повлиять на эти показатели. Турция продемонстрировала, что как раз низкими ставками можно раскрутить спираль инфляции, и желательно стартовать с достаточно высокого уровня — чтобы было что разгонять. Надежда на то, что низкими ставками можно ускорить рост предложения, не срабатывает, скорее получится нарастить инфляцию.
2. Ожидания могут быть важнее действий. 22 июня, сразу после повышения ставки до 15%, курс лиры начал падать. Рост ставки был недостаточным для рынков — они ждали порядка 20–25% и сигнала о дальнейшем повышении. При этом у ЦБ не такое широкое пространство для маневра: мы видели, как рост ставок повлиял на банкротства банков в США, и аналогичный риск актуален для Турции. 
   
3. Независимость ЦБ действительно необходима. Академические исследования обнаруживают довольно стабильную связь между независимостью операционной деятельности центробанка от государства и результатом макроэкономической политики. В частности, если государство выбирает мандат ЦБ, например низкую инфляцию, а затем предоставляет свободу в движении к  этой цели, результат получается более устойчивым, обеспечивается финансовая стабильность, а инфляция остается низкой. Однако назначаемые Эрдоганом предшественники Эркан на посту председателя ЦБ Турции не смогли добиться успеха — рынок считал их зависимыми от власти. 
   
4. Даже высокие темпы роста не говорят о его устойчивости. Экономика Турции стабильно растет последние 20 лет, за исключением 2009 года, когда ощущались последствия мирового финансового кризиса. В 2021 году турецкий ВВП вырос на 11,4%, а в 2022-м — на 5,6%. Интересно, что рост во многом опирался на частное потребление, которое увеличилось в реальном выражении почти на 20% в 2022 году. Если ставки продолжат увеличиваться, мы можем увидеть серьезное замедление роста кредитования и торможение экономики. Это может оказаться проблемой для властей Турции даже с учетом победы Эрдогана на президентских выборах.
5. Валюту просто так не удержать. Турция старалась не давать ослабить курс лиры за счет активных продаж валюты и применения других финансовых инструментов ЦБ. Но к концу мая 2023 года чистые активы Центрального банка оказались близки к нулю, поэтому дальнейшая стабилизация курса была маловероятной. При этом даже с помощью повышения ставки не всегда можно заставить граждан оставаться в своей локальной валюте, если риски дальнейшей девальвации высоки. 
   
6. Законы макроэкономики работают. Есть известная трилемма о связи курса валюты, контроля капитала и свободы денежно-кредитной политики. Невозможно иметь одновременно стабильный или фиксированный курс, отсутствие контроля за движением финансовых потоков через границу и при этом менять ставки независимо от внешнего мира. Турция попробовала жить именно так, но это привело к оттоку капитала и падению лиры. На фоне растущих ставок ФРС американские гособлигации стали более привлекательны, что привело к оттоку средств с развивающихся рынков и в итоге сохранить курс турецкой валюты стало невозможно. В дальнейшем, если Турция захочет самостоятельно определять ставки и таким образом влиять на инфляцию, ей придется разрешить свободное колебание лиры, то есть поступить по примеру России. Кстати, когда-то про влияние внешних рынков на Турцию хорошо писали экономисты из турецкого ЦБ.

Вывод можно сделать такой: не стоит надеяться на мгновенные чудесные изменения в рамках отдельной экономики. Вероятно, долгосрочно низкие ставки могут привести к экономическому росту, но, судя по имеющемуся у нас опыту, идти к этой цели нужно не путем снижения ставок, невзирая на инфляцию и особенности местного рынка, а через стабилизацию финансовых и экономических условий, как начиная с 1980-х сделали развитые страны.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора